N型银浆布局领先，出货占比持续提高

公司研究/公司快报 2023年11月8日 买入-A(维持) 帝科股份（300842.SZ） N型银浆布局领先，出货占比持续提高 半导体材料 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入61.0亿元，同比+133.5%，实现归母净利润2.9亿元，同比+1968.4%；其中Q3实现营收 26.22元，同比+178.7%，实现归母净利润0.9亿元，同比+761.2%。事件点评 N型银浆布局领先，出货占比稳步提升。2023年前三季度公司光伏导电 银浆实现销售1118.6吨，同比+129.0%；其中，N型TOPCon电池银浆534.6 资料来源：最闻 市场数据：2023年11月7日 收盘价（元）：69.20 年内最高/最低（元）：97.00/42.50流通A股/总股本（亿）：0.86/1.00流通A股市值（亿）：59.35 总市值（亿）：69.37 资料来源：最闻 基本每股收益： 2.92 摊薄每股收益： 2.92 每股净资产(元)： 12.39 净资产收益率： 23.10 基础数据：2023年9月30日 资料来源：最闻分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com 吨，同比+1202.9%。Q3公司光伏导电银浆实现出货475.7吨；其中，TOPCon银浆实现出货273吨。公司2023年Q1/Q2/Q3的TOPCon银浆占总光伏银浆总出货比例分别为34.1%/46.1%/57.4%，N型出货比例环比稳步提升。2024年N型电池片出货占比将进一步提高，与PERC电池相比，N型电池的银浆耗量和加工费都有所提升，有利于公司业绩持续增长。 持续导入国产银粉，加强成本与费用管理。国产银粉的导入有利于降低采购成本、规避汇兑风险。目前，公司PERC电池银浆国产粉占比80%以上，TOPCon电池国产粉占比在50%左右。此外，公司计划向上游布局，规划建设年产5000吨硝酸银、1800吨金属粉体等生产线，有利于进一步保障供应链安全与稳定。费用方面，2023年Q3公司销售/管理/财务费用率分别环比下降0.11pct/0.03pct/3.3pct，费用管控能力持续提升。 聚焦技术研发，持续开发光伏/半导体新产品。光伏领域，公司在BC电池和HJT电池中浆料均实现规模化供应；产品在玻璃粉技术、高温烧结技术、低温固化/烧结技术、超细线图形印刷技术等方面都具有一定竞争力。半导体电子领域，公司布局在LED与IC芯片封装粘接银浆、面向第三代功率半导体芯片封装粘接的烧结银产品和功率半导体封装用AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料。 投资建议 公司为光伏银浆的龙头企业，随着N型电池放量，竞争优势持续加强。我们预计公司2023-2025年归母公司净利润4.0/5.9/7.8亿元，2023年扭亏为盈，2024年和2025年分别同比增长49.4%和33.0%，对应EPS为3.94/5.89/7.82元，PE为17.6/11.8/8.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 政策变动风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；市场竞争加剧等。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,814 3,767 7,175 9,525 11,942 YoY(%) 78.0 33.8 90.5 32.8 25.4 净利润(百万元) 94 -17 395 590 784 YoY(%) 14.4 -118.4 2381.2 49.4 32.8 毛利率(%) 10.1 8.8 11.9 12.7 12.7 EPS(摊薄/元) 0.94 -0.17 3.94 5.89 7.82 ROE(%) 10.1 -2.2 30.8 32.0 29.9 P/E(倍) 73.9 -400.4 17.6 11.8 8.8 P/B(倍) 7.4 7.5 5.3 3.6 2.6 净利率(%) 3.3 -0.5 5.5 6.2 6.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2062 3028 5147 5552 6658 营业收入 2814 3767 7175 9525 11942 现金 236 866 1794 1429 1791 营业成本 2531 3435 6321 8312 10425 应收票据及应收账款 1263 1633 1954 2808 3162 营业税金及附加 3 4 7 9 12 预付账款 50 110 248 133 345 营业费用 48 47 57 76 96 存货 368 362 610 669 935 管理费用 17 34 61 81 102 其他流动资产 144 56 541 513 424 研发费用 98 115 136 181 227 非流动资产 204 327 453 503 558 财务费用 -16 113 93 117 110 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -20 -47 -22 -19 -12 固定资产 105 94 192 248 297 公允价值变动收益 -4 9 10 11 12 无形资产 10 18 21 23 25 投资净收益 -18 -18 -12 -9 -15 其他非流动资产 88 215 240 232 236 营业利润 91 -37 476 733 957 资产总计 2265 3355 5600 6054 7216 营业外收入 10 6 8 7 8 流动负债 1333 2387 4201 4012 4316 营业外支出 1 3 1 1 1 短期借款 1118 1560 3197 2635 2727 利润总额 101 -33 484 739 964 应付票据及应付账款 163 781 957 1328 1538 所得税 7 -12 63 96 106 其他流动负债 52 46 47 49 51 税后利润 94 -21 421 643 858 非流动负债 1 23 23 23 23 少数股东损益 0 -4 26 53 74 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 94 -17 395 590 784 其他非流动负债 1 23 23 23 23 EBITDA 157 32 580 864 1086 负债合计 1333 2410 4224 4035 4339 少数股东权益 0 26 52 105 178 主要财务比率 股本 100 100 100 100 100 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 526 530 539 539 539 成长能力 留存收益 307 290 711 1353 2211 营业收入(%) 78.0 33.8 90.5 32.8 25.4 归属母公司股东权益 932 919 1324 1914 2699 营业利润(%) 2.4 -140.0 1404.4 53.8 30.6 负债和股东权益 2265 3355 5600 6054 7216 归属于母公司净利润(%) 14.4 -118.4 2381.2 49.4 32.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 10.1 8.8 11.9 12.7 12.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 3.3 -0.5 5.5 6.2 6.6 经营活动现金流 -259 -197 -438 412 455 ROE(%) 10.1 -2.2 30.8 32.0 29.9 净利润 94 -21 421 643 858 ROIC(%) 6.8 0.5 10.8 16.0 17.2 折旧摊销 8 13 17 28 37 偿债能力 财务费用 -16 113 93 117 110 资产负债率(%) 58.9 71.8 75.4 66.6 60.1 投资损失 18 18 12 9 15 流动比率 1.5 1.3 1.2 1.4 1.5 营运资金变动 -380 -353 -971 -373 -552 速动比率 1.2 1.1 0.9 1.1 1.2 其他经营现金流 16 33 -10 -11 -12 营运能力 投资活动现金流 -20 -41 -187 -98 -75 总资产周转率 1.4 1.3 1.6 1.6 1.8 筹资活动现金流 405 279 -232 -67 -126 应收账款周转率 2.5 2.6 4.0 4.0 4.0 应付账款周转率 23.9 7.3 7.3 7.3 7.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.94 -0.17 3.94 5.89 7.82 P/E 73.9 -400.4 17.6 11.8 8.8 每股经营现金流(最新摊薄) -2.59 -1.96 -4.37 4.11 4.54 P/B 7.4 7.5 5.3 3.6 2.6 每股净资产(最新摊薄) 9.30 9.17 13.11 19.00 26.82 EV/EBITDA 49.0 241.2 14.4 9.4 7.3 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公