2024年半年报点评：N型银浆占比提升，盈利持续改善

2024年08月31日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：29.74元 聚和材料（688503）电力设备目标价：44.20元（6个月） N型银浆占比提升，盈利持续改善 投资要点 业绩总结：公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收67.6亿元，同比 +61.8%；归母净利润3.0亿元，同比+11.1%；扣非净利润3.3亿元，同比+65.9%。其中24Q2公司实现营收38.1亿元，环比+29.1%；归母净利润2.2亿元，环比 +194.4%；计提资产减值损失+信用减值损失约9900万元。 LECO成为TOPCon电池标配工艺，公司TOPCon电池银浆出货占比提升，盈利持续提升。24Q2TOPCon电池排产占比近80%，且LECO工艺成为 TOPCon产线标配，因此公司TOPCon银浆占比从一季度的60%提升至二季度的80%。出货量方面，24H1公司银浆出货1153吨，其中一季度约550吨，二季度约613吨环比提升11%+。LECO银浆银浆加工费更高，盈利更好，加之二季度银价上涨带来部分银点收益，二季度公司盈利能力全面提升：毛利率较Q1提升4.7pp至12.96%；净利率提升3.3pp至5.85%。 新技术产品持续研发与拓展，产品矩阵拓宽。公司持续加强电池新技术配套银浆产品研发，围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可靠性烧结体系技术”， “硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新。0BB封装定位胶实现规模化量产，并退出BC绝缘胶和电池保护胶系列产品。在非光伏领域，在通信器件、基础电子元器件等市场的产品实现单月吨级量产出货。 二季度经营性现金流转正。24Q2公司加强回款，经营性现金流净额7.6亿元，环比转正；二季度末公司货币资金7.3亿元，在手资金充足。 盈利预测与投资建议：公司为光伏电池银浆龙头，成本与盈利优势显著。给予 2025年13倍PE，目标价44.20元，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 聚和材料 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 -60% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)2.42 流通A股(亿股)1.79 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 总市值(亿元) 71.97 营业收入（百万元） 10290.37 16320.00 19340.00 22100.00 总资产(亿元) 86.26 增长率 58.21% 58.59% 18.50% 14.27% 每股净资产(元) 19.28 归属母公司净利润（百万元） 442.08 696.64 823.69 941.15 增长率 13.00% 57.58% 18.24% 14.26% 相关研究 每股收益EPS（元） 1.83 2.88 3.40 3.89 净资产收益率ROE 8.97% 12.62% 13.28% 13.48% PE 16 10 9 8 PB 1.46 1.30 1.16 1.03 数据来源：Wind，西南证券 52周内股价区间(元)24.80-78.19 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 1.聚和材料（688503）：光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长(2024-03-18) 盈利预测 关键假设： 假设1：随着光伏装机需求增长，光伏电池产量增长，以及TOPCon技术迭代，光伏银浆需求保持增长。我们预计2024~2026年公司光伏银浆销量分别为2800吨、3500吨、4000吨。 假设2：N型电池银浆加工费较PERC更高，且随着TOPCon电池持续迭代升级，新工艺导入提高银浆加工壁垒，预计加工费维持在较为稳定的水平，2024~2026年银浆价格为580万元/吨、550万元/吨、550万元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏导电银浆 收入 10203.9 16240.0 19250.0 22000.0 增速 57.6% 59.2% 18.5% 14.3% 毛利率 9.6% 12.0% 11.0% 11.0% 其他业务 收入 86.5 80.0 90.0 100.0 增速 177.6% -7.5% 12.5% 11.1% 毛利率 30.4% 24.4% 23.3% 22.5% 合计 收入 10290.4 16320.0 19340.0 22100.0 增速 58.2% 58.6% 18.5% 14.3% 毛利率 9.8% 12.1% 11.1% 11.1% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司2025年平均PE为13倍。公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.0亿元，2025年归母净利 润为8.2亿元，给予2025年13倍PE，目标价44.20元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300842.SZ 帝科股份 35.75 3.85 4.42 5.36 6.35 9.29 8.09 6.67 5.63 002079.SZ 苏州固锝 7.72 0.19 0.24 0.43 0.53 40.63 31.51 17.77 14.64 603806.SH 福斯特 15.39 0.99 0.86 1.08 1.30 15.55 17.82 14.19 11.83 平均值 21.82 19.14 12.88 10.70 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10290.37 16320.00 19340.00 22100.00 净利润 441.11 696.64 823.69 941.15 营业成本 9280.21 14351.70 17201.50 19657.50 折旧与摊销 67.01 33.04 40.30 46.50 营业税金及附加 15.46 22.56 27.51 31.15 财务费用 38.61 178.04 212.46 224.50 销售费用 39.97 97.92 96.70 88.40 资产减值损失 -47.70 -200.00 -80.00 -50.00 管理费用 381.32 1060.80 967.00 1105.00 经营营运资本变动 -1832.62 -1078.44 -1005.68 -994.60 财务费用 38.61 178.04 212.46 224.50 其他 -1330.15 268.00 119.88 94.38 资产减值损失 -47.70 -200.00 -80.00 -50.00 经营活动现金流净额 -2663.75 -102.71 110.65 261.93 投资收益 41.29 0.00 0.00 0.00 资本支出 -185.53 -150.00 -150.00 -100.00 公允价值变动损益 -12.70 -8.47 -9.88 -9.41 其他 318.72 22.31 -126.07 43.55 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 133.18 -127.69 -276.07 -56.45 营业利润 498.02 800.51 904.95 1034.05 短期借款 1164.70 1343.58 769.21 439.75 其他非经营损益 0.07 0.23 0.21 0.19 长期借款 0.00 50.00 50.00 20.00 利润总额 498.09 800.74 905.15 1034.24 股权融资 -17.13 0.00 0.00 0.00 所得税 56.98 104.10 81.46 93.08 支付股利 -60.21 -88.42 -139.33 -164.74 净利润 441.11 696.64 823.69 941.15 其他 1274.31 -191.57 -212.46 -224.50 少数股东损益 -0.98 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 2361.68 1113.60 467.42 70.51 归属母公司股东净利润 442.08 696.64 823.69 941.15 现金流量净额 -171.93 883.20 302.00 276.00 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 748.80 1632.00 1934.00 2210.00 成长能力 应收和预付款项 2890.24 4619.01 5428.59 6227.01 销售收入增长率 58.21% 58.59% 18.50% 14.27% 存货 1327.01 1812.97 2216.73 2565.75 营业利润增长率 16.48% 60.74% 13.05% 14.27% 其他流动资产 1827.97 1408.32 1532.07 1486.87 净利润增长率 12.75% 57.93% 18.24% 14.26% 长期股权投资 228.52 228.52 228.52 228.52 EBITDA增长率 21.51% 67.58% 14.44% 12.73% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 203.66 340.42 469.93 543.23 毛利率 9.82% 12.06% 11.06% 11.05% 无形资产和开发支出 138.76 120.64 102.51 84.39 三费率 4.47% 8.19% 6.60% 6.42% 其他非流动资产 130.80 129.12 127.44 125.76 净利率 4.29% 4.27% 4.26% 4.26% 资产总计 7495.75 10291.00 12039.79 13471.54 ROE 8.97% 12.62% 13.28% 13.48% 短期借款 1930.28 3273.87 4043.07 4482.82 ROA 5.88% 6.77% 6.84% 6.99% 应付和预收款项 570.72 1357.62 1585.52 1772.23 ROIC 11.11% 13.58% 12.98% 12.48% 长期借款 0.00 50.00 100.00 120.00 EBITDA/销售收入 5.87% 6.20% 5.99% 5.91% 其他负债 74.91 89.47 106.79