Q3业绩环比修复较好，盈利能力改善明显

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月29日 Q3业绩环比修复较好，盈利能力改善明显 太阳纸业(002078) 评级： 买入 股票代码： 002078 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 13.02/9.94 目标价格： 总市值(亿) 328.10 最新收盘价： 11.74 自由流通市值(亿) 324.71 自由流通股数(百万) 2,765.84 事件概述 太阳纸业发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收292.03亿元，同比-1.48%；归母净利润21.37亿 元，同比-5.79%;扣非归母净利润20.85亿元，同比-6.69%。分季度看，Q3单季度实现营业收入98.61亿元，同比+0.77%；归母净利润8.85亿元，同比+45.46%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为56.41亿元，同比+76.31%。 分析判断: ►收入端：环比增速提升明显，项目进程加速看好后续表现。 公司Q3单季度实现营业收入98.61亿元，同比+0.77%，环比增速提升7.15pct，收入端环比改善明显，我们预计主要系9月旺季以来，市场文化纸、箱板瓦楞纸涨价趋势较好（根据卓创咨询显示，铜版纸、双胶纸、箱板 纸、瓦楞纸9月末较7月初价格分别+9.65%、+9.77%、-1.17%、+6.81%），随着10月旺季的延续，我们预计浆价小幅回升下，四季度纸价仍有上涨支撑，看好公司后续收入端修复加速。此外，2023年4月份，PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行；南宁项目（一期）中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施已经在2023年三季度陆 续进入试产阶段；公司10月28日公告显示，子公司南宁太阳纸业有限公司拟投资建设年产30万吨生活用纸及 后加工项目，预计总投资不超过人民币13.50亿元。我们认为南宁项目加速释放，有望为公司后续业绩稳步提升保驾护航。 ►利润端：Q3盈利能力表现较好。 2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为15.45%、7.36%，同比-0.38pct、-0.31pct；其中Q3毛利率、净利率分别为16.74%、9.03%，同比+2.24pct、+2.79pct，环比+0.61pct、1.81pct，我们预计公司盈利能力提升的主要原因是三季度低价库存入库，用浆成本下行所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为7.49%，同比+0.35pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别0.38%、2.42%、2.56%、 2.13%，同比分别+0.00pct、-0.15pct、+0.43pct、+0.07pct；其中Q3公司期间费用率为6.90%，同比- 0.66pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别0.38%、2.27%、2.55%、1.70%，同比分别+0.02pct、-0.35pct、+0.40pct、-0.74pct。 ►“三大基地”的协同发展，稳步构建“林浆纸一体化”全产业链。 2012年，公司稳步实施太阳纸业的“四三三”中长期发展战略，企业经过十余年的高质量发展，构建起了有太阳纸业特色的山东、广西和老挝“三大基地”科学布局，初步实现了既定的战略目标，充分说明公司的“四三三”发展战略定位准确，符合行业发展潮流。2023年，山东、广西和老挝“三大基地”进入了全面协同发展的新阶段，特别是随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能将接近1200万吨。公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为410.75/440.92/467.52亿元，EPS为1.10/1.27/1.47元，对应2023年10月27日11.74元/股收盘价，PE分别为11/9/8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）拟投资项目尚未完成，存在不确定风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,159 39,767 41,075 44,092 46,752 YoY（%） 49.0% 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 归母净利润(百万元) 2,929 2,809 3,075 3,558 4,109 YoY（%） 50.0% -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 毛利率（%） 17.2% 15.2% 16.4% 16.4% 17.7% 每股收益（元） 1.11 1.04 1.10 1.27 1.47 ROE 15.7% 12.2% 11.8% 12.0% 12.1% 市盈率 10.58 11.29 10.67 9.22 7.99 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 39,767 41,075 44,092 46,752 净利润 2,817 3,084 3,569 4,122 YoY(%) 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 折旧和摊销 2,112 2,350 2,709 2,548 营业成本 33,735 34,335 36,848 38,467 营运资金变动 -1,754 1,365 205 38 营业税金及附加 178 185 197 209 经营活动现金流 3,824 7,683 7,395 7,736 销售费用 153 164 150 196 资本开支 -4,682 -569 -4,643 74 管理费用 1,033 1,072 1,111 1,216 投资 -1,446 -4 -4 -4 财务费用 834 936 851 868 投资活动现金流 -6,121 -553 -4,618 79 研发费用 781 830 864 940 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -55 0 0 0 债务募资 2,491 1,248 1,248 1,248 投资收益 22 21 29 9 筹资活动现金流 1,803 313 250 188 营业利润 3,033 3,619 4,174 4,919 现金净流量 -490 7,443 3,027 8,002 营业外收支 35 27 44 17 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,068 3,646 4,218 4,936 成长能力（%） 所得税 251 561 650 814 营业收入增长率 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 净利润 2,817 3,084 3,569 4,122 净利润增长率 -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 归属于母公司净利润 2,809 3,075 3,558 4,109 盈利能力（%） YoY(%) -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 毛利率 15.2% 16.4% 16.4% 17.7% 每股收益 1.04 1.10 1.27 1.47 净利润率 7.1% 7.5% 8.1% 8.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 5.8% 5.7% 6.1% 6.4% 货币资金 2,386 9,830 12,856 20,858 净资产收益率ROE 12.2% 11.8% 12.0% 12.1% 预付款项 664 690 740 770 偿债能力（%） 存货 5,339 5,177 5,530 5,835 流动比率 0.72 1.07 1.21 1.62 其他流动资产 4,198 4,272 4,007 3,939 速动比率 0.38 0.75 0.88 1.28 流动资产合计 12,588 19,969 23,134 31,402 现金比率 0.14 0.52 0.67 1.08 长期股权投资 256 256 256 256 资产负债率 51.7% 51.1% 49.3% 47.3% 固定资产 28,874 27,065 28,396 25,887 经营效率（%） 无形资产 1,767 1,942 2,117 2,292 总资产周转率 0.83 0.77 0.75 0.73 非流动资产合计 35,426 33,676 35,667 33,069 每股指标（元） 资产合计 48,014 53,645 58,801 64,471 每股收益 1.04 1.10 1.27 1.47 短期借款 8,169 8,169 8,169 8,169 每股净资产 8.26 9.36 10.63 12.10 应付账款及票据 5,032 5,703 6,069 6,254 每股经营现金流 1.37 2.75 2.65 2.77 其他流动负债 4,247 4,874 4,847 4,962 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 17,448 18,746 19,085 19,385 估值分析 长期借款 6,640 7,888 9,136 10,385 PE 11.29 10.67 9.22 7.99 其他长期负债 753 753 753 753 PB 1.39 1.25 1.10 0.97 非流动负债合计 7,392 8,641 9,889 11,137 负债合计 24,840 27,387 28,974 30,523 股本 2,795 2,795 2,795 2,795 少数股东权益 90 99 110 123 股东权益合计 23,174 26,258 29,827 33,948 负债和股东权益合计 48,014 53,645 58,801 64,471 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱