贵金属月报：地缘政治风险推动金价探底回升

行业 贵金属月报 日期 2023年11月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 地缘政治风险推动金价探底回升 《宏观专题-美联储货币政策预期管理的转折》2023.10.31 《宏观专题-美欧日经济三体异步对货币政策和金融市场的影响》2023.10.8 《宏观专题-美国经济在软着陆之前需经历小型滞涨》2023.8.17 《宏观专题-美国扩张财政与紧缩货币的正反馈循环》2023.7.24 《宏观专题-站在紧缩十字路口的美联储该何去何从》2023.6.15 《贵金属专题-本轮黄金牛市的驱动力与运行特征》2023.5.22 近期研究报告 观点摘要 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但2月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到1800美元/盎司附近；3月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3月中旬至5月初伦敦黄金快速上涨至2082美元/盎司并创历史新高。5月中旬至10月上旬美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格持续调整至1810美元/盎司附近。随后巴以冲突恶化提振黄金的避险需求，美联储货币政策预期管理转折以及美国部分经济数据短期转弱，打压美债利率和美元汇率，黄金价格快速回升到2000美元/盎司附近。 美联储货币政策预期管理转折是将市场共识从“快紧缩”拉回“缓紧缩”而非停止紧缩，实际上美联储继续缩表而且美国经济滚动式复苏几乎确保美联储还会有一次加息，加上美欧经济韧性以及美日利差等因素，我们预计美元汇率和美债利率将继续在高水平区间运行较长一段时间。另一方面，随着以色列逐步开展对巴勒斯坦加沙地带的地面战，本轮巴以冲突引发的避险需求对黄金的提振作用也开始减弱，我们预计美国经济状况、美联储货币政策以及美元汇率美债利率将重新成为黄金的主导影响因素；但俄乌战事迟迟未能结束，新一轮巴以冲突再次恶化，说明了全球范围内的地缘政治风险中期内趋于上升，这将有效抬升黄金的波动中枢。总体上看黄金价格短期偏强运行但反弹空间不大，中期内仍有调整可能性，但下方支撑将从1800美元/盎司提高到1870美元/盎司；而在美国经济增长动能显著走弱和美联储货币政策正式转向之后，避险需求与配置需求将协力推动贵金属走出突破上涨行情，建议中长线资金可在伦敦黄金1870-1930美元 /盎司区间内逢低吸纳。2022年8月以来人民币金价走出慢牛行情，我们判断地缘政治风险影响下人民币金价的慢牛行情可以继续下去，交易策略仍以中长线寻找做多机会为主。 目录 一、2023年迄今贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析..............................................................................................-5- 2.1美国经济增速短期显著回升..........................................................................-5- 2.2美联储预期管理出现转折..............................................................................-8- 2.3美债利率与美元汇率高位震荡....................................................................-10- 三、贵金属价格展望................................................................................................-11- 一、2023年迄今贵金属走势回顾 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但2月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到1800美元/盎司附近；3月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3月中旬至5月初伦敦黄金快速上涨至2082美元/盎司并创历史新高。5 月中旬至10月上旬美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格持续调整至1810美元/盎司附近。随后巴以冲突恶化提振黄金的避险需求，美联储货币政策预期管理转折以及美国部分经济数据短期转弱，打压美债利率和美元汇率，黄金价格快速回升到2000美元/盎司附近。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 截至10月底年内伦敦黄金上涨8.8%而伦敦白银下跌4.6%，由于同期人民币兑美元汇率贬值6.1%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，年内上海金银期指分别上涨16.6%和9.2%。从相关性来看，10月份伦敦黄金与美元指数和美债实际利率的负相关性显著减弱甚至转为正相关性，与伦敦白银的正相关性则大幅下降，说明巴以冲突提振黄金的避险需求，并使得黄金脱离美元汇率和美债利率的抑制；但工业属性更强的白银则受到同期走势疲软的其他工业金属的牵引，因此对避险需求反应不足。 二、贵金属基本面分析 2.1美国经济增速短期显著回升 2023年美国经济持续好于市场主流预期，市场关于美国经济由于美联储大幅加息抑制总需求以及美国银行业危机使得银行收紧信贷条件终将衰退的预期始终没有兑现，美联储也是不断上调经济增长预期。2023年三季度美国实际GDP环比年率甚至达到4.9%，为2022年以来最高季度增速，较上半年的2.1%有显著回升。从分项看，个人消费拉动2.7个百分点，商品与服务消费拉动率均回到2023年一季度附近，背后是通胀压力下降与就业市场紧俏、居民收入稳健双驱动。私人投资劳动1.5个百分点，其中非住宅固定资产投资拉动率显著下降，住宅固定资产投资拉动率小幅下降，与高利率抑制制造业投资和高房价促进房地产投资相一致；库存投资拉动1.3个百分点，意味着美国可能进入加库存周期。净出口拖累0.1 个百分点，政府支出拉动0.8个百分点，与前值相差不大。 根据经济趋势研判，我们认为2023年四季度低库存与稳健消费推动美国制造业需求企稳回升、高利率和超额储蓄减少使得投资和服务需求小幅走弱。假定2023年四季度美国实际GDP环比年率中个人消费拉动1.5个百分点(其中商品消 费与服务消费分别拉动0.5和1个百分点)，私人投资拉动0.3个百分点(其中固 定投资拖累0.5个百分点，库存投资拉动0.8个百分点)，净出口与政府支出合计拉动0.6个百分点，则2024年四季度美国实际GDP环比年率为2.4%，2023年全年美国实际GDP增速可达到2.9%，比美联储9月议息会议的预期高出0.8个百分点，高经济增速、稳固就业市场与巴以冲突带来潜在通胀压力，这几乎可以确保美联储在2023年底或者2024年初再次加息。 图3：美国GDP增速图4：美联储对美国经济增长预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Fed，建信期货研究发展部 美国经济韧性主要来源于美国政府财政刺激以及地缘政治格局变动所带来的 的机遇。2020年以来美国政府因应新冠疫情和中美博弈，推出了规模庞大的财政援助和财政补贴计划，一方面直接改善美国家庭部门资产负债状况，帮助居民部门积累起庞大的超额储蓄，从而增强家庭部门的消费意愿；另一方面提振私人部门的投资意愿，从而通过就业市场紧俏和薪资收入稳健进一步增强家庭部门的消费支出。美国企业部门在新冠疫情、中美博弈以及俄乌冲突等事件影响下加大制造业回流力度，推动美国进入朱格拉周期上升阶段，则在中期内提振美国经济增长动能。 另一方面，疫情冲击扰乱经济各部门正常周期，使得美国经济出现滚动式复苏特征。制造业部门疫情期间供不应求且供应波动性大，产业链各环节大幅增加备货以应对，因此制造业部门较早进入去库存阶段；随着过高库存逐步消耗，美国现在基本上启动下一轮库存周期。而防范新冠疫情所必须的社交隔离措施意味着疫情期间服务业供需被抑制，这些被抑制的服务业供需在疫情结束后的重新开放阶段得到释放，也引起通货膨胀和央行收紧货币政策，目前美国服务业部门还处于下行阶段。因此制造业与服务业的此消彼长，就使得美国经济展现出高利率下的韧性，但这种韧性需要美国政府持续的财政刺激。 往前看我们认为高利率通过加大股票市场波动性以及抑制房地产价格上涨来削弱居民部门的财富效应，而居民部门疫情期间所积累起来的超额储蓄也消耗愈半，加上就业市场正常化以及薪资增速放缓，这些因素将会使得居民部门消费支出增速有所下降；高利率抑制企业投资意愿和居民购房热情，债务上限协议限制政府支出额度，因此私人固定资产投资和政府支出力度也会减弱，因此总体上看美国经济增长动能放缓是合理预期。但制造业部门企稳回升以及新一轮库存周期的开启，为美国经济带来新的增长点，大体上可以防止美国经济增速显著回落。 图5：美国制造业库存图6：美国ISMPMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于美国制造业销售提速而库存继续去化，8月份库存销售比下滑至1.37，为2022年10月份以来的最低值；对比上一轮库存周期的情况，我们认为美国制造业有望开启新一轮库存周期。2023年7月份至9月份，美国ISM制造业PMI连续三个月回升，初步证实这一结论；2023年10月份美国Markit制造业PMI环比上升0.2个百分点至50%，但ISM制造业PMI大幅回落到46.7%，两者走势的巨大差异一方面是编撰方法的问题，另一方面可能反映了10月份美国汽车、医疗等多 个行业工人罢工对生产销售的短期扰动。由于10月底汽车行业工人罢工已经结束，我们将观察美国11月份制造业PMI是否再次回升。 2023年9月份美国新增非农就业33.6万，前两个月数据也合计向上修正8.9 万。分行业考察近三个月新增就业移动平均值，建造建筑业新增就业2.8万，物 流销售业新增就业1.4万，两者均处于2023年4月份以来的高水平区间，显示制 造建筑业企稳回升的可能性；金融信息业就业减少0.8万，显示利率敏感性行业在美联储持续紧缩的压力下经营依然较为困难；核心服务业就业意外增加，显示高利率环境下美国的经济韧性；休闲酒店业就业增加2.3万，延续自7月份以来的回升趋势。总体上看美国劳动力市场吸纳能力依然强劲，10月份新增非农就业应当在20万以上，但要提防汽车、医疗等行业罢工对劳动力市场的短期扰动。9 月份美国失业率录得3.8%，持平于8月份，处于2022年3月份以来的高水平区间，且有向上突破的趋势。就业参与率环比小幅