贵金属月报：欧美衰退风险凸显，贵金属探底回升

行业 贵金属月报 日期 2022年10月10日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 欧美衰退风险凸显，贵金属探底回升 近期研究报告 《宏观专题-民主党处境改善但难 改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 《贵金属专题-“纸黄金”数字货币为何全面溃败》2022.6.23 《宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争加速全球政经格局重组》2022.5.25 《宏观专题-Omicron新冠变种冲击下的各国防疫比较》2022.4.29 《宏观专题-俄乌冲突与台海局势背后的美国中期选举因素》2022.4.22 观点摘要 2022年1-9月份贵金属整体上先上涨后调整再小幅反弹。年初至3月7日贵金属震荡上涨，伦敦黄金最高涨至2070美元/盎司，主要影响因素为俄乌冲突引发的地缘政治风险；3月中旬至9月底贵金属震荡下跌，9月28日伦敦黄金最低跌至1614美元/盎司，主要是因为乌克兰战争引发的避险情绪减退，而美联储持续加快紧缩步伐以及经济比较优势推动美元美债走强，美联储9月会议强调为控制通胀可以不惜承受衰退代价，贵金属无奈承压下行。9月底至10月初贵金属小幅反弹，主要是美元指数在海外避险需求减退以及美国中期选举的影响下冲高回落，而美国衰退信号增多提振贵金属的避险需求。 由于新冠疫情对人们观念的冲击，欧美就业市场出现结构性变化，一方面使得欧美就业市场异常紧俏，增强欧美央行持续紧缩的信心；另一方面催生薪资-通胀螺旋上升风险，给予欧美央行过度紧缩的理据。这种情况一方面使得美元指数在经济比较优势和海外避险需求的影响下持续偏强，另一方面提升全球经济衰退风险，前者利空贵金属且为主要因素，后者利多黄金利空白银且为次要因素，因此我们判断贵金属空头趋势尚未结束，且金银比继续趋势上升；但美国经济衰退和美国通胀趋缓也会激发市场关于美联储放缓甚至逆转紧缩的臆测，从而使得贵金属出现阶段性反弹。就10月份来说，我们判断在欧洲央行紧缩和美国中期选举的影响下，美元汇率和美债利率的上涨动能将会减弱，从而推动贵金属出现阶段性反弹，操作思路为在反弹动能减弱时布空或做多金银比。 目录 一、1-9月贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-4- 2.1欧美经济衰退信号增多................................................................................-4- 2.2美联储不惜衰退代价以控制通胀.................................................................-6- 2.3美元美债上涨动能减弱................................................................................-9- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-10- 一、1-9月贵金属走势回顾 2022年1-9月份贵金属整体上先上涨后调整再小幅反弹。年初至3月7日贵 金属震荡上涨，伦敦黄金最高涨至2070美元/盎司，主要影响因素为俄乌冲突引发的地缘政治风险；3月中旬至9月底贵金属震荡下跌，9月28日伦敦黄金最低跌至1614美元/盎司，主要是因为乌克兰战争引发的避险情绪减退，而美联储持 续加快紧缩步伐以及经济比较优势推动美元美债走强，美联储9月会议强调为控制通胀可以不惜承受衰退代价，贵金属无奈承压下行。9月底至10月初贵金属小幅反弹，主要是美元指数在海外避险需求减退以及美国中期选举的影响下冲高回落，而美国衰退信号增多提振贵金属的避险需求。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年9月份伦敦黄金下跌2.9%而伦敦白银上涨5.7%，白银强于黄金是因为欧洲能源危机限制白银供给以及技术性因素；由于同期人民币兑美元汇率贬值3.4%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，8月份上海金银期指分别上涨1%和5.3%。从相关性来看，9月份伦敦黄金与美元指数保持强负相关性，与实际利率的负相关性大幅增强，与原油的正相关性小幅减弱，与伦敦白银的正相关性显著减弱，说明9月份影响贵金属市场的主要是美元和美债走势，而这又与欧美经济通胀状况和欧美央行紧缩步伐有关。 二、贵金属基本面分析 2.1欧美经济衰退信号增多 9月份摩根大通全球制造业PMI录得49.8%，为2020年7月份以来首次低于荣枯分界线，全球服务业PMI环比回升0.7个百分点至50%，全球综合PMI虽然环比回升0.4个百分点，但依然是连续第二个月位于萎缩区间。9月份全球PMI 数据证实全球经济已经进入衰退，但欧美就业市场依然十分紧俏，制造业动能偏弱但服务业动能在就业市场的支撑下依然稳健，意味着欧美经济弱而不衰，这增强了欧美央行在通胀压力下继续收紧货币政策的信心。但这也意味着全球经济衰退压力随着欧美央行不断收紧货币政策而持续上升，我们继续判断2023年全球经济衰退为大概率事件。 图3：摩根大通全球PMI图4：主要经济体制造业PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 9月份美国ISM制造业PMI录得50.9%，环比下滑1.9个百分点，其中新订单指数和就业指数均低于荣枯分界线，说明随着美联储持续收紧货币政策，美国制造业回落压力不断加大；非制造业PMI录得56.7%，环比小幅回落0.2个百分点，依然处于非常健康水平。相比较而言，9月份欧元区Markit制造业PMI环比回落 1.2个百分点至48.4%，服务业PMI环比回落1个百分点至48.8%，综合PMI48.1%则是连续三个月位于萎缩区间，这意味着欧元区三季度经济大概率衰退。9月PMI一方面说明全球经济衰退压力加大，服务业PMI跟随制造业PMI震荡回落是大概率事件；另一方面说明美国经济仍有相对于其他主要经济体的比较优势，综合反映了经济体制差异、美国财政刺激政策以及乌克兰战争等因素，这也使得美元指数偏强运行具有较强的基本面支撑。 9月份美国新增非农就业26.3万，好于市场主流预期的25万，但依然是2021年以来的最低水平；9月份美国失业率环比下降0.2个百分点至3.5%，劳动参与率环比下降0.1个百分点至62.3%，说明美国就业市场依然十分紧俏。9月份雇员薪资同比增长5%，虽然是年内次低水平但历史比较来看还是处于2000年以来的高水平区间。综合职位空缺数和周度失业数据等数据来看，美国9月份就业报告显示美国就业市场继续处于强劲态势，薪资与通胀螺旋上升的风险未得到根本解除，这给予美联储继续大幅度收紧货币政策的信心与理由。 图5：欧美日失业率 图6：美国通胀增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8月份美国整体CPI同比增长8.26%，虽然比上月的8.52%有所回落，但高于市场主流预期的8.1%；核心CPI同比增长6.32%，高于市场主流预期的5.9%，且为4月份以来的高点。从分项环比增长数据看，8月份美国能源CPI环比回落6.16%，依然是推动整体CPI同比增速下行的最大动力，得益于美国政府持续抛售原油储备和推动伊核谈判带来的国际原油供应前景，汽油价格的回落也带动交通运输 CPI环比回落3.09%；8月份美国食品CPI环比增长0.74%，今年以来每个月增幅都在0.7%以上。住宅租金CPI、医疗保健CPI和教育通讯CPI环比增速均有所加快，意味着美国通胀的主导因素越来越多地转移到服务业上面，这首先得益于大宗商品和美国房地产涨价的滞后效应，其次也与美国就业市场紧俏和雇员薪资增速坚挺有很大关系；而且这些行业价格指数具有很强惯性和粘性，上升的趋势不易逆转，已经上涨的价格不易跌回来(相对于能源和食品)。整体上看美国8月CPI数据说明了，虽然国际大宗商品价格在美国政府和美联储不懈努力下已经明显走弱，但是美国经济内部的通胀压力还没有完全释放，美国通胀同比增速开始趋缓但仍具有很强韧性，这给予美联储充足理据去继续大幅度紧缩。 2.2美联储不惜衰退代价以控制通胀 9月21日美联储议息会议决定加息75BP，联邦基金利率目标区间提升至 3-3.25%。在议息会议声明中，美联储认为近期美国经济增长动能有所改善，就业增长势头强劲，失业率仍然保持在低位，但通胀压力依然居高不下，这与美国消费者信心指数持续回升以及8月核心通胀意外高增相符。在这种情况下，美联储决定加息75BP，并预计目标区间持续上调是合适的；美联储并会继续缩表，9月份开始缩表步伐将从475亿美元/月提升至950亿美元/月。总体上看，美联储政策行动和会议声明基本符合市场主流预期。 在经济通胀预测材料中，美联储大幅调低经济增长预期，2022年、2023年以 及2024年美国实际GDP增速分别下调至0.2%、1.2%和1.7%，但美联储预期2025年美国经济增长将回到长期潜在增速水平(1.8%)。相对地，美联储继续上调通胀预期，2022年、2023年和2024年的PCE通胀增速分别上调至5.4%、2.8%和2.3%，但美联储预期2025年美国通胀增速将回到政策目标水平(2%)。由于美联储预计要大幅度紧缩才能达成控制通胀目标，失业率不可避免地随着经济放缓而上升，美联储预期2022年和2023年美国失业率分别上升至3.8%和4.4%，但并没有比无通胀中性失业率4%高多少，而2025年美国失业率将开始下降。总体上看，经济通胀预期材料显示美联储对美国经济实现软着陆依然抱有希望。 图7：美欧日央行政策利率图8：美联储经济通胀预期Sep22 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：FED，建信期货研究发展部 在利率点阵图中，美联储预期2022年底联邦基金利率目标区间大概率位于4.25-4.5%(年内加息空间125BP)，相比6月份利率点阵图的3.25-3.5%整整提升了1个百分点，与会议前市场主流预期相一致；由于从6月会议到9月会议期间，美国经济增长动能稍有改善但基本持稳，就业市场略显走软但整体依然紧俏，只有8月核心CPI意外高增凸现美国通胀韧性，我们相信对通胀-工资螺旋的恐惧是美联储痛下毒手的主要原因。美联储预期2023年底联邦基金利率目标区间进一步上升到4.5-4.75%，但到2024年底联邦基金利率目标区间就可能下调至3.75-4%，到2025年底联邦基金利率目标区间将进一步下调至2.75-3%，但长期中性利率继续维持在2.5%。总体上看，美联储9月会议点阵图显示联邦基金利率目标区间将在更高水平持续更长时间，但美联储并不排除2023年就开始降息的可能性，实际上由于高通胀所必然伴随的高波动，2023年下半年的利率波动随机性很高。 根据芝加哥商品交易所CME的FedEatch工具，市场目前预期美联储在2022年11月和12月分别加息75BP和50BP，2023年2月进一步加息25BP，然后至少到2023年6月美联储将维持政策利率不变，但202