中资美元债双周报（23年第44周）：政策利好带动美债利率见顶回落，投资级美元债企稳回升

美国财政部发债规模不及预期，美债供给因素缓解。根据美国财政部11月初公布的季度再融资计划（23年11月至24年1月），这一季度再融资债券的总规模为7760亿美元，低于八月初预估的8520亿美元，显示出发债速度较上一季度有所减缓。下一季度（24年2月至24年4月）计划再融资规模为8160亿美元。值得关注的是，根据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）10月31日的报告，财政部认为近期长债收益率的快速上行可部分归因于强于预期的经济活动和劳动力市场数据，并且当前以价格敏感型投资者为主导的市场对美国国债的需求跟不上供应增长步伐，对于长期国债要求额外的期限溢价。财政部未来将更多考虑不断上升的债务规模和融资成本，并逐步提高中短期国债的发行占比。财政政策的安抚对长债收益率起到了立竿见影的效果，10年美债利率截至周五收盘录得4.58%，较10月23日高点5.02%快速下行约44bp。 美联储连续第二次暂停加息叠加非农数据弱于预期，美债利率快速回落。美联储11月FOMC会议继续维持目标利率区间不变，符合市场预期。会后鲍威尔发言对于加息进程表述偏谨慎，并未表明加息进程已正式结束，仍保留未来加息的可能性。但从市场预期来看，会后市场预期12月恢复加息的概率降至20%以内。11月3日美国非农就业数据显示新增非农就业人口15万人，低于市场预期的18万人，也低于过去12个月平均每月25.8万人的增幅，失业率则上升至3.9%，工资增长环比增速放缓。 结合持续处于高位的美债利率和金融环境的收紧来看，我们认为在美联储避免引发衰退的基准假设下货币政策进一步紧缩的必要性降低，本轮加息进程大概率已结束，首次降息时点或在明年年中。 从年内剩余时间来看，我们认为美债利率拐点已现，但不可过度押注美债利率快速下行，美债空头回补与财政部发债放缓的供给因素缓解对美债的短期利好作用已充分反映，联储暂停加息对短端利率的影响更为明显，在未来两个季度发债规模依然较高的情况下，预计10年期美债利率短期仍将维持在4.5%以上波动，后续走势仍主要取决于美国经济状况的变化，若经济数据持续走弱，美债利率或迎来趋势性下行窗口，建议保持密切跟踪。 中资投资级美元债企稳回升。中资美元债二级市场在美债收益率回落的背景下明显反弹，近两周整体上涨1%。不同板块间表现分化，投资级美元债跟随美债上涨1.1%，而高收益美元债表现欠佳，以双周计仅上涨0.1%，年初至今回报录得-19.6%，高收益城投板块延续回升一定程度上抵消了地产板块的拖累。按行业来看，房地产板块近两周在部分房企负面舆情发酵下下跌0.4个百分点，金融板块上涨0.5%，非金融表现最佳，两周上涨1.6%，城投延续稳健表现，近两周小幅上涨0.4%。 风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率与汇率 美国财政部发债放缓，美联储再次暂停加息，美债利率见顶回落 美国财政部发债增速放缓，美债供给因素缓解。根据美国财政部11月初公布的季度再融资计划（23年11月至24年1月），这一季度再融资债券的总规模为7760亿美元，低于八月初预估的8520亿美元，显示出发债速度较上一季度有所减缓。 下一季度（24年2月至24年4月）计划再融资规模为8160亿美元。 值得关注的是，根据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）在10月31日递交给财政部长耶伦的报告，TBAC认为近期长债收益率的快速上行部分归因于强于预期的经济活动和劳动力市场数据，并且已认识到当前以价格敏感型投资者为主导的市场对美国国债的需求跟不上供应增长步伐，对于持有长期国债要求额外的期限溢价。在此背景下，财政部计划逐步提高利率敏感性较低的中短期国债的发行占比，并将在未来的融资决定中越来越多地考虑不断上升的债务规模和融资成本。本季度发债规模的放缓对长债收益率起到了立竿见影的抑制作用，10年美债利率截至周五收盘录得4.576%，较10月23日高点5.024%快速下行约45bp。 美联储连续第二次暂停加息，非农数据弱于预期，未来再次加息概率降低。美联储11月FOMC会议继续维持目标利率区间在5.25%-5.50%不变，符合市场预期。 会后鲍威尔发言对于加息进程表述偏谨慎，并未表明加息进程已正式结束，仍保留未来加息的可能性。但从市场预期来看，会后市场预期12月恢复加息的概率降至20%以内。11月3日美国非农就业数据显示新增非农就业人口15万人，低于市场预期的18万人，也低于过去12个月平均每月25.8万人的增幅，失业率则上升至3.9%，工资增长环比增速放缓。结合持续处于高位的美债利率和金融环境的收紧来看，我们认为在美联储避免引发衰退的基准假设下货币政策进一步紧缩的必要性降低，本轮加息进程大概率已结束，首次降息时点或在明年年中。 图1：利率期货市场预计12月美联储加息概率降至不足5% 图2：中国、日本持有美债规模变化 图3：美债收益率曲线呈现熊陡趋势 从年内剩余时间来看，近期美债空头回补与财政部发债放缓的供给因素缓解对美债利率的阶段性利空作用已基本反映，联储暂停加息对短端利率的影响更为明显，在未来两个季度发债规模依然较高的情况下，预计10年期美债利率短期仍将维持在4.5%以上波动，后续走势仍主要取决于美国经济状况的变化，若经济数据持续走弱，美债利率或迎来趋势性下行窗口，建议保持密切跟踪。 图4：美国金融压力指数自9月起明显上行 图5：美国周度经济指数表明经济活动仍处于强劲状态 图6：10Y-2Y国债利率倒挂幅度收窄至30bp以内 图7：中美主权债利差收窄至200bp以内 非美货币反弹，人民币汇率企稳。近两周受到美债利率回落的利好，非美货币不同幅度反弹，欧元、英镑和澳元等前期跌幅较深的货币反弹明显，日元小幅反弹，主要因为美日利差扩大和日央行货币政策调整幅度弱于市场预期。人民币汇率在近期中美利差先升后降的影响下保持稳健，横向对比来看人民币汇率在各非美货币中波动最小，近两周基本持平。短期来看在欧央行加息进程大概率已结束的情形下，美德利差预计仍将在高位波动，美国相对欧元区更具韧性的经济状况亦对美元指数形成支撑，预计短期仍将在104以上高位波动。 图8：非美货币近两周止跌反弹 图9：美元指数高位震荡，人民币汇率磨顶 一级市场 城投美元债新发回暖 近两周（10月23日-11月3日）一级市场景气度较两周前上升，共发行20只债券，涉及14个发行人，总发行规模为33亿美元。按发行数量计，金融业为主要发行板块，发行数量为13笔，规模合计16.17亿美元，按发行规模计，城投板块共新发行7笔债券合计16.77亿美元，为最大发行板块。票息方面，城投板块的宁国市国有资本控股集团有限公司的发行票面利率较高，达到7.9%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 中资美元债净融资下降趋势有望扭转。从月度净融资额走势来看，中资美元债10月份的净融资额延续下降趋势，且处于较深负值。中资美元债年内到期高峰已过，11月和12月的到期规模均不足150亿美元，其中城投板块11月的到期规模较大，为36亿美元，金融和地产板块年内到期压力较小。考虑到美债基准利率边际下行的刺激作用，预计11月中资美元债新发行或将回暖，叠加到期规模较小，净融资额有望底部回升。 图10：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图11：中资美元债各板块到期规模 二级市场 投资级美元债企稳回升，高收益受地产拖累表现欠佳 收益率方面，中资投资级美元债收益率跟随美债利率回落，与美债的信用利差小幅收窄1bp，高收益债收益率和利差则双双反弹。截至11月3日，10年期美债收益率见顶回落，较两周前大幅下滑36bp，投资级收益率亦下行37bp至6.23%，利差收窄1bp至166bp；高收益级中资美元债的收益率上行55bp至19.75%，利差走阔91bp至1518bp。 图12：投资级中资美元债收益率和利差走势 图13：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，中资美元债二级市场在美债收益率回落的背景下明显反弹，近两周整体上涨1%。不同板块间表现分化，投资级美元债跟随美债上涨1.1%，而高收益美元债表现欠佳，以双周计仅上涨0.1%，年初至今回报录得-19.6%，高收益城投板块延续回升一定程度上抵消了地产板块的拖累。按行业来看，房地产板块近两周在部分房企负面舆情发酵下下跌0.4个百分点，年初至今回报下探至-35.7%，金融板块上涨0.5%，非金融表现最佳，两周上涨1.6%，城投延续稳健表现，近两周小幅上涨0.4%。 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图15：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图16：年初至今回报率变化（分级别） 图17：年初至今回报率变化（分行业） 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了14次调级行动，其中8次为下调评级，4次为撤销评级，2次为上调评级。 表2：近两周调级行动 国际金融中心物业由首创城发间接持股100%，是后者主要海外投资平台，其评级比首创城发低一个子级。 2023/10/30国际金融中心物业有限公司房地产 评级下调BBB- BB+ 惠誉 穆迪决定撤销评级，因为评级公司认为信息不足够或不充分，未能维持评级。 2023/10/27昆明轨道交通集团有限公司工业 撤销评级Ba1 穆迪 评级的上调反映了九龙仓集团审慎的财务管理。自 2021年以来，该公司降低其杠杆率，并在利率高企且不断上升的环境下有效管理利息覆盖。惠誉预计，在中国经济增长放缓的背景下，由于其成都和长沙旗舰零售物业的入驻率高且稳定，九龙仓集团的投资物业(IP)组合的租赁EBITDA覆盖率将保持在2.6倍或以上。九龙仓集团的IDR也反映了其“bbb+”的独立信用状况(SCP)。该公司的净杠杆率较低，但其评级受到其对两个国际金融广场购物中心租金收入的依赖的制约。 2023/10/26九龙仓集团有限公司 房地产 评级上调BBB BBB+ 惠誉 中国免税品(集团)有限责任公司 2023/10/26 工业 撤销评级A3 穆迪 出于自身的商业原因，穆迪决定撤销评级。 此次下调反映出行业长期供过于求，导致生猪价格持续低迷，削弱了温氏股份的中期盈利能力。在2023年的大部分时间里，生猪价格持续低于盈亏平衡，惠誉预计这将导致本年度的EBITDA亏损。评级还反映出，价格反弹速度和程度的内在波动性加大。 2023/10/23温氏食品集团股份有限公司日常消费评级下调BB+ BB 惠誉 资料来源：DM终端，Bloomberg，惠誉，穆迪，标普信评 风险提示 美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 免责声明