中资美元债双周报（23年第11周）：寿险模式驱动美债利率快速回落，优选投资级中资美元债

避险模式下美债收益率快速回落，中美利差大幅收窄，投资级美元债配置价值凸显。近两周市场对于美联储加息预期受到短期风险事件频发的影响而快速调整，对于流动性危机的担忧和避险情绪升温导致美债收益率快速回落。截至3月20日，利率期货市场预计美联储本月加息25bp的概率已下降至59%，维持当前利率水平的概率则上升至41%。2年期和10年期美债收益率近两周分别大幅回落105和59bp至4.58%和3.70%。中国国债收益率走势保持相对平稳，美债利率快速下跌带动中美主权债利差大幅收窄至50bp左右。美元指数小幅回落至103.9左右，美元兑人民币汇率回落至6.9以内。展望后市，我们认为在通胀持续下行、银行业流动性危机发酵、加息接近尾声的情况下，10年期美债收益率已见顶，往后随着衰退预期增加，下行空间将进一步打开。在中外经济周期错位阶段，处于经济复苏阶段的中国企业发行的中资美元债有避风港的作用，不仅风险收益更具性价比，而且美债利率下行更为投资级美元债带来估值提升的空间，配置价值进一步凸显。 新发行景气度稳中有升，主要由金融板块贡献，融资成本边际下降。近两周（3月6日-3月17日）一级市场景气度稳中有升，共发行39只债券，规模为67亿美元，较前两周环比增加22.4%，加权平均利率较两周前下降72.3bp。金融为主要发行板块，发行数量为29笔，中国太平保险控股有限公司单笔发行规模为20亿美元，为该板块最大规模发行人。此外，地产板块中仅有香港本地地产商新鸿基地产发行0.7亿美元债券。 其他板块中较大规模发行人包括永利澳门，共发行2笔6年期面额6亿美元债合计12亿美元。 避险模式下投资级中资美元债收益率跟随美债下行，高收益债收益率和利差上行。中资美元债二级市场整体回报跟随美债小幅收涨，以年初至今回报率衡量，近两周小幅上行0.5%，投资级美元债近两周上涨0.9%至2.1%，高收益美元债回报率则由于市场风险偏好下降而下跌1.8%至5.2%。按行业来看，房地产板块受到外围避险情绪升温影响，下跌2.5%，年初至今的涨跌幅收窄至6.6%，金融板块先涨后跌维持相对不变，非金融上涨1.0%至2.3%，城投板块小幅上涨0.2%，年初至今涨跌幅来到2.2%。 未来两周到期中资美元债规模为80亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国进出口银行、香港按揭证券、工银国际、联想集团等，地产板块到期规模占比较小。 风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 避险模式下美债收益率快速回落，中美利差大幅收窄，投资级美元债配置价值凸显。 近两周市场对于美联储加息预期受到短期风险事件频发的影响而快速调整，对于流动性危机的担忧和避险情绪升温导致美债收益率快速回落。截至3月20日，利率期货市场预计美联储本月加息25bp的概率已下降至59%，维持当前利率水平的概率则上升至41%。2年期和10年期美债收益率近两周分别大幅回落105和59bp至4.58%和3.70%。中国国债收益率走势保持相对平稳，美债利率快速下跌带动中美主权债利差大幅收窄至50bp左右。美元指数小幅回落至103.9左右，美元兑人民币汇率回落至6.9以内。展望后市，我们认为在通胀持续下行、银行业流动性危机发酵、加息接近尾声的情况下，10年期美债收益率已见顶，往后随着衰退预期增加，下行空间将进一步打开。在中外经济周期错位阶段，处于经济复苏阶段的中国企业发行的中资美元债有避风港的作用，不仅风险收益更具性价比，而且美债利率下行更为投资级美元债带来估值提升的空间，配置价值进一步凸显。 图1：美国2月通胀同比下滑符合市场预期 图2：联邦基金利率期货预测美联储最早6月开始降息 图3：10Y-2Y国债利率倒挂程度大幅收窄 图4：中美主权债利差收窄 图5：美债利率全线下行 图6：美元指数回落，美元兑人民币回落至6.9以内 一级市场 新发行景气度稳中有升，主要由金融板块贡献，融资成本边际下降。 近两周（3月6日-3月17日）一级市场景气度稳中有升，共发行39只债券，规模为67亿美元，较前两周环比增加22.4%，加权平均利率较两周前下降72.3bp。 金融为主要发行板块，发行数量为29笔，中国太平保险控股有限公司单笔发行规模为20亿美元，为该板块最大规模发行人。此外，地产板块中仅有香港本地地产商新鸿基地产发行0.7亿美元债券。其他板块中较大规模发行人包括永利澳门，共发行2笔6年期面额6亿美元债合计12亿美元。 表1：近两周新发行中资美元债明细 图7：中资美元债净融资额走势 二级市场 避险模式下投资级中资美元债收益率跟随美债下行，高收益债收益率和利差上行。 收益率方面，截至3月17日，10年期美债收益率较两周前大幅下降59bp至3.39%，投资级中资美元债收益率下降40bp至5.37%，投资级利差扩大19bp至198bp，高收益级中资美元债的收益率上涨76bp至16.38%，高收益级利差走阔135bp至1299bp。 图8：投资级中资美元债收益率和利差走势 图9：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，截至3月17日，中资美元债二级市场整体回报跟随美债小幅收涨，以年初至今回报率衡量，近两周小幅上行0.5%，投资级美元债近两周上涨0.9%至2.1%，高收益美元债回报率则由于市场风险偏好下降而下跌1.8%至5.2%。按行业来看，房地产板块受到外围避险情绪升温影响，下跌2.5%，年初至今的涨跌幅收窄至6.6%，金融板块先涨后跌维持相对不变，非金融上涨1.0%至2.3%，城投板块小幅上涨0.2%，年初至今涨跌幅来到2.2%。 图10：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图11：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图12：年初至今回报率变化（分级别） 图13：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近1周二级市场价格领涨的10只债券主要包括新湖中宝、中芯国际、中骏集团、正商实业等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括大唐集团控股、药明康德、建业地产、华住酒店、中国宏桥等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周，三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了6次调级行动，5次为下调评级，1次为撤销评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周新增违约债券3只，要约债券1只，均为房企美元债，分别为荣盛房地产和银城国际控股。 表5：近两周违约债券 表6：近两周要约债券 近期到期美元债 未来两周到期中资美元债规模为80亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国进出口银行、香港按揭证券、工银国际、联想集团等，地产板块到期规模占比较小。 表7：未来两周到期中资美元债明细 风险提示 美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 免责声明