中资美元债双周报（23年第15周）：美债收益率平稳叠加国内经济稳步复苏，投资级美元债配置价值凸显

美债收益率平稳，国内经济稳步复苏，投资级美元债配置价值凸显。近两周美债收益率波动较小，主要受到3月非农数据和CPI数据的影响，2年期利率小幅上行2bp至4.08%，10年期利率先降后升保持在3.5%左右，10y-2y期限利差在-50至-60bp间波动。尽管新增非农就业数据不及市场预期，但失业率意外走强至3.5%导致市场再度交易紧缩预期，而随后公布的美国3月CPI同比数据大幅回落显示整体通胀压力趋缓，PPI领先CPI大幅回落更确认了这一趋势。但需警惕的是核心CPI仍然具有黏性，近期OPEC+减产对油价形成扰动，或加大通胀回落的难度，预计五月美联储仍有很大概率加息25bp，而6月是否会加息仍需观察数据。联邦基金利率期货隐含的降息时点在近两周由7月推迟至9月，但这依然与美联储预告的年内不降息的指引相去甚远，市场对降息过于乐观的预期后续或将面临修正。 展望后市，我们认为10年期美债收益率短期仍将在3.3%-3.7%间震荡，下半年随着美国经济趋于衰退，利率下行空间将进一步打开。在中外经济周期错位阶段，处于经济稳步复苏阶段的中国企业发行的中资美元债依然具备较高的风险收益性价比，此外投资级美元债可享受到美债利率中枢下行带来的估值提升空间，配置价值较为突出。 新发行景气度下降，主要由金融板块贡献，融资成本边际下降。近两周（4月3日-4月14日）一级市场景气度下降，共发行6只债券，规模为14.45亿美元，较前两周环比上升23.8%，加权平均利率较两周前下降38.9bp。 金融为主要发行板块，发行数量为4笔，友邦保险发行两笔共12亿美元债券，为该板块最大规模发行人。此外，城投板块中较大规模发行人包括成都空港城市发展集团有限公司，发行1笔3年期面额1.75亿美元债。地产板块本期无新发行。 二级市场涨跌分化，地产债下跌，城投板块延续上涨。中资美元债二级市场涨跌分化，以年初至今回报率衡量，投资级美元债近两周上涨0.2%至2.8%，高收益美元债回报率则由于地产发行人偿债压力较大的影响而下跌0.7%至2.2%。按行业来看，房地产板块领跌1.3个百分点，年初至今的涨跌幅收窄至2.4%，金融板块持平，非金融微涨0.1%，城投板块延续涨势，近两周小幅上涨0.2%，年初至今涨跌幅来到2.9%。 4月剩余两周内的到期中资美元债规模为98.2亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国石油化工股份有限公司、万科地产（香港）有限公司、中国海外发展、中国银行新加坡分行等，地产板块到期规模超26亿美元，占比约27%。 风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 美债收益率平稳，国内经济稳步复苏，投资级美元债配置价值明显。 近两周美债收益率波动较小，主要受到3月非农数据和CPI数据的影响，2年期利率小幅上行2bp至4.08%，10年期利率先降后升保持在3.5%左右，10y-2y期限利差在-50至-60bp间波动。尽管新增非农就业数据不及市场预期，但失业率意外走强至3.5%导致市场再度交易紧缩预期，而随后公布的美国3月CPI同比数据大幅回落显示整体通胀压力趋缓，PPI领先CPI大幅回落更确认了这一趋势。但需警惕的是核心CPI仍然具有黏性，近期OPEC+减产对油价形成扰动，或加大通胀回落的难度，预计五月美联储仍有很大概率加息25bp，而6月是否会加息仍需观察数据。联邦基金利率期货隐含的降息时点在近两周由7月推迟至9月，但这依然与美联储预告的年内不降息的指引相去甚远，市场对降息过于乐观的预期后续或将面临修正。 展望后市，我们认为在美国核心通胀仍具有黏性、银行业流动性危机缓解、同时加息接近尾声但降息时点仍较远的情况下，10年期美债收益率往上动能已不足，而向下亦需要美国进入实质性衰退作为前提，预计短期仍将在3.3%-3.7%间震荡，下半年随着美国经济趋于衰退，利率下行空间将进一步打开。在中外经济周期错位阶段，处于经济稳步复苏阶段的中国企业发行的中资美元债依然起到避风港的作用，不仅风险收益更具性价比，而且美债利率中枢下行为投资级美元债带来估值提升的空间，配置价值明显。 图1：美国3月CPI同比大幅回落，核心CPI小幅反弹 图2：联邦基金利率期货隐含降息开启时点推迟至9月 图3：10Y-2Y国债利率倒挂在50-60bp间波动 图4：中美主权债利差小幅走阔 图5：美债利率曲线倒挂加深 图6：美元指数回落，人民币升值幅度有限 一级市场 新发行景气度下降，主要由金融板块贡献，融资成本边际下降。 近两周（4月3日-4月14日）一级市场景气度下降，共发行6只债券，规模为14.45亿美元，较前两周环比上升23.8%，加权平均利率较两周前下降38.9bp。 金融为主要发行板块，发行数量为4笔，友邦保险发行两笔共12亿美元债券，为该板块最大规模发行人。此外，城投板块中较大规模发行人包括成都空港城市发展集团有限公司，发行1笔3年期面额1.75亿美元债。地产板块本期无新发行。 表1：近两周新发行中资美元债明细 图7：中资美元债净融资额走势 二级市场 二级市场涨跌分化，地产债下跌，城投板块延续上涨。 收益率方面，截至4月14日，10年期美债收益率较两周前小幅上升4bp，投资级中资美元债收益率微升2bp至5.44%，投资级利差收窄2bp至192bp，高收益级中资美元债的收益率上涨37bp至17.94%，高收益级利差走阔33bp至1442bp。 图8：投资级中资美元债收益率和利差走势 图9：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，截至4月14日，中资美元债二级市场涨跌分化，以年初至今回报率衡量，投资级美元债近两周上涨0.2%至2.8%，高收益美元债回报率则由于地产发行人偿债压力较大的影响而下跌0.7%至2.2%。按行业来看，房地产板块领跌1.3个百分点，年初至今的涨跌幅收窄至2.4%，金融板块持平，非金融微涨0.1%，城投板块小幅上涨0.2%，年初至今涨跌幅来到2.9%。 图10：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图11：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图12：年初至今回报率变化（分级别） 图13：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近1周二级市场价格领涨的10只债券主要包括远洋集团、中芯国际、威高集团、中国宏桥集团、海隆控股等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括拼多多、远洋集团、蔚来汽车、哔哩哔哩等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周，三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了9次调级行动，7次为下调评级，2次为撤销评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周无新增违约债券，新增要约债券4只，其中3只为房企美元债，1只为城投美元债。 表5：近两周要约债券 近期到期美元债 4月剩余两周内的到期中资美元债规模为98.2亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国石油化工股份有限公司、万科地产（香港）有限公司、中国海外发展、中国银行新加坡分行等，地产板块到期规模超26亿美元，占比约27%。 表6：4月到期中资美元债明细 风险提示 美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。