固收周报：转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析

固收周报20231106 证券研究报告·固定收益·固收周报 转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析 上游原材料板块分析： 存量转债发行人归属于上游板块部分：1）营收方面除建筑材料同环比均收负，煤炭、有色、石油石化同环比均边际改善，基础化工环比边际改善，钢铁环比有所恶化；2）净利方面普遍呈现“同比承压，环比改善”的边际好转迹象；3）毛利率普遍环比改善，净利率普遍环比恶 化，业绩修复仍需时日；4）今年以来上游板块转债相对表现明显优于正股，其中受新债发行样本影响，建筑材料、钢铁收正，转债的抗跌属性表现得较为突出。 后市观点及投资策略： 上周（10月30日-11月3日）内外宏观环境均出现积极变化。外部环境联储放鸽，意味着联储没有看到更顽固的供给侧压力，缓解了滞胀压力，及伴随该压力导致的联储被动过度加息，因此美股美债双反弹；另一方面，10月30、31日中央金融工作会议在京召开，强调了从 金融大国向金融强国迈进的大方向，11月3日伴随前日证监会进一步对金融市场高质量对外开放的主基调释放，A股尾盘全面收红，部分主要指数周K反转收阳。 转债交易情绪难说反转。两市日成交额8000亿+，转债日成交额依然 维持在400亿上下，中证转债周K连续12周中第9度收阴，部分直接 原因来自于周�内外因素催化下反弹时，转债跟涨能力的不足。从整体来看，上周29个行业中仅有5个行业的转股溢价率走阔，其中0个行业走阔幅度超2pcts；其余行业转股溢价率均走窄，其中4个行业压缩幅度超5pcts。从个券来看，部分正股反弹5－10%的标的，比如正裕"仅"上涨3.64%（正股9.97%)，飞凯4.24%(正股8.86%)，多伦3.73% （正股9.99%)，合力3.66%(正股6.25%)，深科3.4%(正股10.98%)，宏微1.99%(正股8.77%)，这其中不乏非传统债性标的，体现出整体转债跟涨能力上的有限。 大小尺度倾向“哑铃型”配置策略，边际逐渐乐观起来。我们认为1）可以“大部分”标的围绕低价标的展开，“小部分”标的配置高价标的，中间不做；2）无论是低价标的，还是高价标的，择标的变得尤为重要；3）从纯债、转债、权益大尺度来考虑配置建议，维持转债“低 配”的观点；4）行业上关注泛半导体、泛消费电子、医药、TMT、风电（海风），汽车链相对谨慎。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 2023年11月06日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：如何看待后续的资金 面？（2023年第42期）》 2023-11-05 《PMI小幅回落，持续恢复基础仍需巩固》 2023-10-31 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析4 1.1.2023Q3大类风格业绩表现4 1.2.2023Q3上游原材料细分赛道营收&净利润表现4 1.3.2023Q3上游原材料细分赛道毛利率&净利率表现5 1.4.2023Q3上游原材料细分赛道正股&转债表现5 2.周度市场回顾7 2.1.权益市场整体上涨，多行业收跌7 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略15 4.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023Q3上游原材料细分赛道营收表现4 图2：2023Q3上游原材料细分赛道净利润表现4 图3：2023Q3上游原材料细分赛道毛利率表现5 图4：2023Q3上游原材料细分赛道净利率表现5 图5：2023年以来上游原材料细分赛道正股&转债表现6 图6：中证转债和万得全A涨跌情况对比7 图7：上周各指数涨跌幅（单位：%）7 图8：上周三大指数日涨跌幅（单位：%）8 图9：每日两市成交额（单位：亿元）8 图10：上周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图11：上周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图12：上周转债市场成交额（单位：亿元）9 图13：上周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图14：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图15：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）11 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）11 图18：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）11 图19：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）11 图20：转债各行业日均转股溢价率周度变动（单位：%）12 图21：转债各行业日均转股平价周度变动（单位：元，%）12 表1：2023Q3各大类业绩表现4 表2：上周转债及正股市场交易情况14 3/16 1.转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析 1.1.2023Q3大类风格业绩表现 （1）从各大类业绩表现来看，营收增速向上，同比、环比均实现正增长。中游设备营收同比增长最大，为+9.42%；TMT营收环比增长最大，为+5.60%。（2）但部分大类出现营收向利润的传导受阻情况，即“增收不增利”，如TMT的净利润同比、环比增速均为负；中游设备、下游消费的净利润环比降幅超过200%，仍需等待拐点；上游原材料赛道目前处在预期向业绩兑现的过渡阶段，同比-17.07%、环比+240.46%。（3）从销售毛利率来看，除了下游消费同比微增0.07%，其他大类同比压降；观察季度修复情况，除TMT环比-0.16%，其他大类环比均有一定上升。（4）销售净利率方面，环比均为负增长；同比来看，除大金融+公共服务同比+1.96%，其他大类同比压降。 表1：2023Q3各大类业绩表现 申万一级 营业收入归母净利润销售毛利率销售净利率 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 上游原材料 0.93% 1.01% -17.07% 240.46% -2.01% 0.11% -3.33% -1.82% 中游设备 9.42% 3.10% 73.97% -228.37% -1.69% 0.45% -3.38% -2.17% TMT 1.35% 5.60% -69.93% -50.98% -1.10% -0.16% -3.16% -2.08% 下游消费 4.67% 2.28% 21.72% -260.13% 0.07% 0.99% -1.68% -0.43% 大金融+公共服务 7.04% 1.55% 13.84% -15.35% -0.09% 0.27% 1.96% -0.06% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2023Q3上游原材料细分赛道营收&净利润表现 营收同比石油化工增长较明显，环比各行业变化不大。基础化工、有色金属、钢铁、建筑材料营收同比变化都在±5%以内，石油化工营收同比增长最大，达到+12%。环比方面，各行业变化幅度不明显，煤炭环比增长最大，达到4.08%；钢铁环比降幅最大，为-8.44%。 图1：2023Q3上游原材料细分赛道营收表现图2：2023Q3上游原材料细分赛道净利润表现 6% 4%基础化工, -0.14%, 2%2.95% 0% 环比 煤炭,7.27%,4.08% 600% 500% 400% 300% 建筑材料, 环比 基础化工,-31.58%,478.02% 钢铁,121.46%,-10.59% -2% -4% -6% 有色金属,3.91%,2.57% 石油石化,同比 12.57%, 1.59% 200% 100% -35.44%, 24.39% 石油石化,-27.20%,84.75% 有色金属,-17.87%,-29.03%同比 -8% -10% 建筑材料,-4.82%,- 4.98% 钢铁,0.88%,-8.44% 0% -100% 煤炭,-18.21%,-51.46% -10%-5%0%5%10%15% -60%-30%0%30%60%90%120% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/16 东吴证券研究所 净利润同比普遍下降，环比基础化工一枝独秀。同比来看，除了钢铁行业同比增长121.46%，其他板块均同比下降，建筑材料降幅最大，为-35.44%。环比来看，煤炭表现不佳，环比降幅大于-50%，有色金属、钢铁也都环比下降，只有基础化工环比 +400%。 1.3.2023Q3上游原材料细分赛道毛利率&净利率表现 有色金属和钢铁销售毛利率同比环比均上涨，表现较为亮眼。同比来看，石油石化销售毛利率涨幅最大，为+1.63%，基础化工同比跌幅最大，为-3.46%；环比来看，钢铁和有色金属环比上涨，其他行业均环比下降，钢铁环比涨幅最大，为+1.26%。 销售净利率钢铁表现亮眼，同比环比均上涨。同比来看，只有钢铁销售利润率上涨，为+0.47%，其他行业销售净利率同比全部下降，其中基础化工降幅最大，为-4.64%；环比来看，钢铁和有色金属表现较为亮眼，钢铁涨幅为+1.17%，有色金属涨幅为+0.1%，基础化工降幅最大，为-3.19%。 图3：2023Q3上游原材料细分赛道毛利率表现图4：2023Q3上游原材料细分赛道净利率表现 2% 2% 1%基础化工,-3.46%,-0.01% 1% 环比 钢铁,1.09%,1.26% 有色金属,0.32%,0.98% 2%环比 有色金属,-1.78%,0.10% 煤炭,-2.36%,-0.42% 钢铁,0.47%,1.17% 同比 建筑材料,-4.00%,-2.08% 石油石化,-0.93%,-0.58% 基础化工,-4.64%,-3.19% 1% 0% -1% 煤炭,-1.78%,-0.16% 0% 同比-2% -1% -1% 石油石化,1.63%,-0.81% 建筑材料,-3.42%,-0.83% -3% -4% -5%-3%-1%1%-5%-3%-1%1% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.4.2023Q3上游原材料细分赛道正股&转债表现 上游原材料业绩与正股表现密切相关，转债标的凸显投资价值。从前述分析来看，上游原材料大类及其细分赛道业绩普遍承压，仍处于等待边际修复的左侧通道。从各细分行业存续转债的正股样本表现来看，2023年以来，钢铁、石油石化、有色、煤炭、建材、基础化工等行业正股全线下跌；而同期可转债的估值韧性赋予其相对正股实现超额收益的机会，建筑材料和钢铁转债收涨，除有色金属外，转债样本表现均优于正股，尽管其中部分受新债发行影响，但转债样本在下跌市、震荡市中的投资价值凸现。 5/16 东吴证券研究所 图5：2023年以来上游原材料细分赛道正股&转债表现 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 建筑材料,-8.98%,0.31% 钢铁,-3.76%,0.43%转债 煤炭,-0.21%,-0.06% 石油石化,-9.65%,-4.82% 基础化工,-5.32%,-4.70% 有色金属,-4.26%,-6.12% 正股 东吴证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制 6/16 2.周度市场回顾 权益市场方面，上周（10月30日-11月3日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨0.43%，收报3030.80点；深证成指累计上涨0.85%，收报9853.89点；创业板指累计上涨1.98%，收报1968.21点；沪深300累计上涨0.61%，收报3584.14点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.57%，收报393.47点 图6：中证转债和万得全A涨跌情况对比图7：上周各指数涨跌幅（单位：%） 1.98% 0.81% 0.91% 0.43% 0.85%0.95% 0.61% 0.33% -0.57% 25%3