转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析

固收周报20231127 证券研究报告·固定收益·固收周报 转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析2023年11月27日 下游消费板块分析： 存量转债发行人归属于下游消费板块部分：1）营收同比改善明显，汽车和食品饮料表现亮眼；2）归母净利润变动趋势各行业差异较大，家用电器、轻工制造同环比均实现正增长；3）销售毛利率环比、同比变动表现均较为亮眼；4）销售净利率总体表现较为乐观，轻工制造行 业同比环比均上涨；5）今年以来农林牧渔和食品饮料行业存续转债样本及其正股样本均收跌，医药生物、轻工制造和纺织服饰行业的存续转债样本、正股样本均收涨，其中医药生物转债样本体现出强进攻性，轻工制造和纺织服饰正股进攻性显著，转债体现出不俗的跟随上涨能力。 后市观点及投资策略： 上周（11.20-11.24)市场将前周"驻点"行情进一步演绎，从美债（收益率）/美元的角度来看，双双有所反弹，我们认为美债（收益率）进一步下行空间或较有限；人民币反而破位大涨，"被动"升值的特征有所显现，在历史上，我们分别在2005－07年、2008－14年、2017年观察 到过“被动”升值现象。 三大股指纷纷收阴，北证50反而走出意外行情，微盘/微盘指数行情的可持续性及合理性亟待进一步观察。转债方面，溢价率有所压缩，其中120平价以上转债溢价率压缩幅度最大，达1.2pct；溢价率的整体压缩，来自于16个行业平价的走升，其中7个行业幅度超2%。 我们认为在外围预期大幅好转—且边际增量上或较难复刻前周幅度—的情况下，判断后市转债/权益市场更需要我们对国内经济的中长期思考：在经济发展旧动能不足的前提下，是否有新动能一方面可以化解前期旧动能推进阶段遗留下来的若干问题，另一方面能量足够大到可 以助推已经庞大的中国经济继续增长？市场忧虑的点不是一两个月的数据，而是一两个季度，甚至一两年的问题。 我们认为答案是肯定的，我们认为新的发展动能来自于发展服务业，服务业所涵盖的行业范围足够广，我们总结这其中具有以下特征的服务业会优先获得发展机会：1）可以吸纳大量就业的。制造业的发展一定程度上伴随自动化会创造失业，而发展服务业却可以有效吸纳这部 分失业人口，按照美加服务业吸纳比例，预计中国将有约1亿制造业人口在服务业实现再就业；2）发展在城市的。我们认为，城市—尤其大城市—将是服务业做大做强的地方，这类服务业发展需要较高的人口密度所创造的需求牵引，同时，这类服务业发展需要较高的人力资本密度所创造的"知识富集"和"知识溢出（knowledgespillover）"所形成的供给输入，形成需求－供给闭环连结（demand-supplylinkage)，我们认为围绕"人"的城市化是重新激活一二线房地产市场/土地市场的关键；3）发展能服务于制造业的。服务业可以分为两种，一类是自己=产出，一类是自己=对制造业产出的乘数，后一类服务业越大越强，受益于此的制造业也越大越强，这其中最典型的即为金融服务业。 下一周汇报，我们将结合近期《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》所释放的指引，以及CPTPP的规则，进一步谈谈受益行业和受益标的应该具备的共同特征，以持续完善我们的思考。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：如何看待“资金空 转”现象？（2023年第45 期）》 2023-11-26 《欧晶转债：石英坩埚行业的先驱》 2023-11-24 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析4 1.1.2023Q3下游消费细分赛道营收&净利润表现4 1.2.2023Q3下游消费细分赛道销售毛利率&销售净利率表现4 1.3.2023年以来下游消费细分赛道正股&转债表现5 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌6 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略14 4.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023Q3下游消费细分赛道营收表现4 图2：2023Q3下游消费细分赛道净利润表现4 图3：2023Q3下游消费细分赛道毛利率表现5 图4：2023Q3下游消费细分赛道净利率表现5 图5：2023年以来下游消费细分赛道正股&转债表现5 图6：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图7：上周各指数涨跌幅（单位：%）6 图8：上周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图9：每日两市成交额（单位：亿元）7 图10：上周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图11：上周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图12：上周转债市场成交额（单位：亿元）9 图13：上周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图14：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图15：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）11 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）11 图18：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）11 图19：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）11 图20：上周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图21：上周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：上周转债及正股市场交易情况14 3/16 1.转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析 1.1.2023Q3下游消费细分赛道营收&净利润表现 营收同比改善明显，汽车和食品饮料表现亮眼。同比来看，农林牧渔、食品饮料、家用电器、汽车、美容护理营收均实现正增长，美容护理增幅最大，达到25.19%；其余行业有小幅下跌，跌幅最大的商贸零售同比-4.70%。环比来看，商贸零售涨幅最大，为17.74%；美容护理跌幅最大，为-11.57%。汽车和食品饮料同环比均实现正增长，表现亮眼。 归母净利润变动趋势各行业差异较大，家用电器、轻工制造同环比均实现正增长。 下游消费各细分领域的净利润变化趋势两极分化，同比来看，农林牧渔、食品饮料、医药生物、社会服务均为负增长，其中食品饮料跌幅最大，为-226.13%；而涨幅最大的轻工制造同比+281.12%。环比来看，汽车行业跌幅最大，为-1175.53%；农林牧渔在环比层面改善最为明显，环比+103.28%。综合来看，同环比均实现正增长的仅有家用电器和轻工制造。 图1：2023Q3下游消费细分赛道营收表现图2：2023Q3下游消费细分赛道净利润表现 20% 环比 商贸零售,-4.70%,17.74% 300% 环比农林牧渔,-186.50%,103.28% 轻工制造,281.12%,44.74% 15% 社会服务,-1.33%,6.38% 农林牧渔,1.83%,7.62% 100% 社会服务,-11.04%,-10.70%家用电器,18.65%,6.02% 同比 10% 5% 轻工制造,-0.73%,7.04% 汽车,16.66%,7.77% 食品饮料,15.30%,5.00% -100% -300%食品饮料,-226.13%,0.69% 美容护理,70.98%,-25.41% 商贸零售,8.69%,-13.14% 0% -5% 同比 家用电器,4.69%,-1.46% -500% -700% -900% 纺织服饰,15.84%,-171.38% 医药生物,-2.24%,-28.56% -10% -15% 美容护理,25.19%,-11.57% 医药生物,-1.08%,-5.60% 纺织服饰,-3.11%,-2.82% -1100% -1300% 汽车,38.91%,-1175.53% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30% -250%-150%-50%50%150%250% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2023Q3下游消费细分赛道销售毛利率&销售净利率表现 销售毛利率环比、同比变动表现均较为亮眼。下游消费细分赛道销售毛利率同比仅农林牧渔和医药生物有所下降，其他行业均上涨，美容护理行业涨幅最大，涨幅为 6.98%，医药生物行业跌幅最大，跌幅为1.60%；环比除社会服务和纺织服饰行业外，其余行业环比层面均上涨，食品饮料行业涨幅最大，为3.20%，社会服务行业环比大跌，跌幅为4.60%。 销售净利率总体表现较为乐观，轻工制造行业同比环比均上涨。同比来看，美容护理行业涨幅最大，为4.63%，其中纺织服饰行业跌幅最大，跌幅为-6.13%，；环比来看，纺织服饰行业涨幅最大，为7.01%，医药生物行业跌幅较大，跌幅为5.40%。 4/16 东吴证券研究所 图3：2023Q3下游消费细分赛道毛利率表现图4：2023Q3下游消费细分赛道净利率表现 环比 4%农林牧渔,-1.51%, 0.93% 食品饮料, 0.29%,3.20% 3% 2% 1% 汽车,0.31%, 1.38% 美容护理, 轻工制造,6.98%,0.97% 0.99%,1.35% 同比 0% -1% -2% 商贸零售, 1.17%,0.14% 家用电器, 3.44%,0.90% 医药生物,-1.60%,0.57% -3% -4% 纺织服饰,0.49%,-0.03% -5% 社会服务,2.88%,-4.60% 10% 8% 纺织服饰,-6.13%,7.01% 环比 轻工制造,2.44%,3.05% 6%食品饮料,-0.58%,4.26% 4%农林牧渔,-3.58%,2.22% 美容护理,4.63%,-1.20% 2% 0% -2% 商贸零售,0.24%,-0.10% 同比 -4% -6% 医药生物,-3.66%,-5.40% 家用电器,0.91%,-0.37% 社会服务,0.40%,-3.59% -4%-2%0%2%4%6%8% -8% 汽车,-1.39%,-1.72% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.2023年以来下游消费细分赛道正股&转债表现 社会服务行业承压，转债表现亮眼。2023年以来，农林牧渔和食品饮料行业存续转债样本及其正股样本均收跌，但转债跌幅均小于正股跌幅；医药生物、轻工制造和纺织服饰行业的存续转债样本、正股样本均收涨，其中医药生物转债样本体现出强进攻性，轻工制造和纺织服饰正股进攻性显著，转债体现出不俗的跟随上涨能力。 图5：2023年以来下游消费细分赛道正股&转债表现 70% 转债 社会服务,-14.93%,60.66% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 食品饮料,-14.25%,-1.30% 商贸零售,-9.44%,0.67% 家用电器,0.70%,-0.44% 美容护理,6.20%,-1.48% 医药生物,2.72%,4.27% 轻工制造,4.97%,0.93% 纺织服饰,7.04%,1.68% 正股 -20% 农林牧渔,-7.69%,-4.13% 汽车,20.76%,-1.61% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/16 东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，上周（11月20日-11月24日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌0.44%，收报3040.97点；深证成指累计下跌1.40%，收报9839.52点；创业板指累计下跌2.45%，收报1937.94点；沪深300累计下跌0.84%，收报3538.01点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.04%，收报391.07点。 图6：中证转债和万得全A涨跌情况对