环保行业2023Q3综述：增收不增利现象改善，关注Q4估值切换机会

略微跑赢沪深300，估值仍处历史低位。从超额收益角度来看，2023年伊始的疫后复苏行情中环保板块启动较于沪深300稍有滞后。7-8月由于化债预期和日本核污水排海事件影响领涨全行业。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年11月3日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为2.22%。从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清、政府化债措施陆续启动，行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。 子行业表现分化，固废板块营收利润双升。2023年前三季度申万环保指数132家上市公司共实现营业收入2368.24亿元，同比增长3.12%；归母净利润232.01亿元，同比增长0.96%，共有57家公司实现归母净利润正增长（去年同期为47家）。细分板块中，固废营收、净利润增长明显，水务、综合环境治理、装备整体表现稳健，大气板块由于成分股发生变动，营收、利润下降。 机构重仓较为稳定。环保板块2023Q3，机构持仓市值前5名为景津装备、龙净环保、高能环境、聚光科技和伟明环保，与2023年Q2相比，龙净环保上升4位至第2，聚光科技下滑2位名列第4。2023Q3基金重仓持有环保股总市值为76.7亿元，环比下降9.0%，龙净环保、中国天楹环比增加较多，分别为5.10亿元/2.48亿元。增仓股票方面，环保板块共有39家企业的股票获得基金公司增持。龙净环保获得最多增持加仓，增加3858.1万股。减仓股票方面，2023年三季度环保板块中共14只股票被基金公司减仓，其中聚光科技减持数量最多，减少1685.03万股。 投资策略。站在当前时点，我们遴选出两条投资主线：1）稳健防御：目前我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺；同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，高股息、确定性强资产投资性价比凸显，我们推荐军信股份、洪城环境、首创环保，建议关注重庆水务、三峰环境、城发环境和旺能环境。2）底部反转：受宏观因素影响，2023年多数环保细分行业的业绩表现低于原有市场预期，随着特别国债、化债等经济政策和CCER重启等环保政策的陆续出台，部分环保上市公司业绩有望在低基数下迎来高成长，在Q4或有望迎来估值切换行情，我们推荐高能环境、聚光科技、皖仪科技、雪迪龙、宇通重工。同时如若24年5月欧盟反倾销调查这一行业风险因素出清，则生物柴油行业亦具备可观投资价值，我们推荐山高环能和卓越新能。 风险提示：环保政策不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、23Q1-Q3环保行业表现复盘 板块表现：略微跑赢沪深300，估值仍处历低位 从超额收益角度来看，2023年伊始的疫后复苏行情中环保板块行情启动较于沪深300指数稍有滞后。7-8月由于化债预期和日本核污水排海事件影响领涨全行业。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年11月3日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为2.22%。 从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清、政府化债措施陆续启动，行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。 图表2环保行业整体估值（PE TTM）仍处于历史相对低位 图表1 2023至今环保板块略微跑赢沪深300指数 增收不增利现象继续修复 我们选取申银万国一级行业分类中环保行业的132家（前值为112家）上市公司作为样本。1）营收层面，2023前三季度，环保上市公司营业总收入同比增长3.12%至2368.24亿元。2）利润层面，2023前三季度，归属于母公司的净利润呈现修复态势，同比增长0.96%至232.01亿元，增收不增利现象继续改善。2023前三季度，扣非归母净利润为195.04亿元，同比增速修复至3.41%。3）利润率层面，2023年前三季度行业整体毛利率进一步上升1.33pct至26.93%，毛利率下滑趋势止住，有一定回升；行业平均净利率同比减少0.62pct至10.41%。 图表3环保行业2023Q1-Q3营业收入增长情况 图表4环保行业2023 Q1-Q3归母净利润增长情况 图表5环保行业2023 Q1-Q3扣非归母净利润增长情况 图表6环保行业2023 Q1-Q3毛利率、净利率变化情况 2023年前三季度，环保板块整体期间费用率表现稳健。其中销售费用率2.36%，比2022年同期上浮0.03个百分点；管理费用率6.45%，比2022年同期上浮0.05个百分点；财务费用率4.12%，比2022年同期下降0.26个百分点。同时行业资产负债率水平十分稳定，较2022年同期降低0.06pct至57.06%。 图表7环保行业2023 Q1-Q3期间费用率情况 图表8环保行业2023 Q1-Q3资产负债率情况 二、细分板块表现复盘：子行业分化明显，固废板块营收利润双升 我们根据申银万国三级行业分类将132家（前值为112家）环保公司细分为大气、水务及水治理、固废、综合环境和环保设备5个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。 图表9 132家样本公司明细 大气治理板块 2023年前三季度大气治理板块因成分调整营收下滑并出现亏损。受清新环境重新划分行业分类影响，2023年前三季度大气治理板块上市公司营业总收入为64.68亿元，较2022年同期减少66.41%，归母净利润同比减少38.71%至1.71亿元。毛利率和净利率分别增加4.5pct/1.3pct至18.57%/2.52%。 图表10大气治理板块历年营业收入情况 图表11大气治理板块历年归母净利润情况 图表12大气治理板块历年扣非归母净利润情况 图表13大气治理板块历年利润率情况 图表14大气治理板块公司营收、归母净利润增长情况 福鞍股份营收、归母净利润双增。2023年Q1-Q3，福鞍股份实现营收、归母净利润双增。 2023年Q1-Q3远达环保营业收入同比增加0.68%，归母净利润同比增加115.76%，达到0.89亿，主系公司特许经营上网电量同比增加，以及环保工程利润同比减亏；2023年Q1-Q3中创环保营业收入同比减少56.95%，归母净利润同比减少352.85%，主系主要系处置子公司江苏中创进取股权，合并范围变化所致。 水务及水治理板块 2023前三季度水务及水治理板块表现稳健，营收、扣非利润双升。2023年前三季度水务及水治理板块上市公司营业总收入为880.59亿元，较2022同期增长11.90%，归母净利润同比下降1.29%至114.33亿元。毛利率和净利率分别减少1.8pct/2.7pct至31.0%/14.0%。 图表15水务及水治理板块历年营业收入情况 图表16水务及水治理板块历年归母净利润情况 图表17水务及水治理板块历年扣非归母净利润情况 图表18水务及水治理板块历年利润率情况 图表19水务及水治理板块公司营收、归母净利润增长情况 洪城环境稳定增长，首创环保业绩下滑。2023年Q1-Q3，洪城环境实现营业收入同比增长5.55%至57.13亿元，归母净利润同比增长14.85%至8.88亿元。2023年Q1-Q3毛利率为32.25%，同比增长0.55pct；净利率为17.65%，同比增长1.00pct，成本费用控制得当。现金流方面，2023前三季度公司实现经营活动产生的现金流量净额为14.15亿元，同比增长12.67%。首创环保营收同比下滑7.03%，归母净利润同比下滑60.74%，系2022年同期处置新西兰公司实现大额收益所致（也是板块归母净利润同比下滑的重要原因）。 固废治理板块 2023年固废治理板块营收及利润双增。2023年前三季度固废治理板块上市公司营业总收入为806.96亿元，较2022年同期增加11.8%，归母净利润同比增长11.5%至90.46亿元。 毛利率和净利率分别为25.1%/11.7% 图表20固废治理板块历年营业收入情况 图表21固废治理板块历年归母净利润情况 图表22固废治理板块历年扣非归母净利润情况 图表23固废治理板块历年利润率情况 图表24固废治理板块公司营收、归母净利润增长情况 军信股份业绩稳增，瀚蓝环境燃气盈利修复。23Q1-Q3军信股份实现营业收入13.74亿元，同比增长14.35%，其中单Q3同比+55.49%，归母净利润4.03亿元，同比增长22.85%剔除建造期收入与成本后，公司的毛利率与归母净利率高达63.84%和35.29%，较去年同期+3.5/6.2pct。瀚蓝环境实现归母净利润11.66亿元，同比增长34.53%，主要系天然气业务进销价差较去年同期有所改善，实现净利润约1.40亿元（考虑总部费用分摊），比去年同期增长约2.2亿元所致。 综合环境治理板块 2023年前三季度综合环境治理板块营收大幅下滑。2023年前三季度综合环境治理板块上市公司营业总收入为100.25亿元，同比减少13.8%；归母净利润为亏损5.37亿元，较2022年同期减少101%。毛利率同比下降2.64pct，净利率同比下降4.59pct。其中正和生态、新动力、艾布鲁出现较大浮动亏损，华控赛格归母净利润大幅增长1058.6%，系股权处置收益大幅增长所致。 图表25综合环境治理板块历年营业收入情况 图表26综合环境治理板块历年归母净利润情况 图表27综合环境治理板块历年扣非归母净利润情况 图表28综合环境治理板块历年利润率情况 图表29综合环境治理板块公司营收、归母净利润增长情况 环保设备板块 2023年前三季度环保设备营业收入较2022年同期有一定幅度的上升。2023年前三季度保设备板块上市公司营业总收入为515.77亿元，同比上升7.75%，归母净利润同比减少5.77%至30.88亿元，毛利率同比上升0.33pct，净利率同比下降1.00pct。其中法尔胜、楚环科技、森源股份营业收入同比降低幅度较大，恒誉环保、美埃科技、青达环保、仕净科技业绩高增。 图表30环保设备板块历年营业收入情况 图表31环保设备板块历年归母净利润情况 图表32环保设备板块历年扣非归母净利润情况 图表33环保设备板块历年利润率情况 图表34环保装备板块公司营收、归母净利润增长情况 三、重点细分板块边际变化追踪 环卫服务：市场持续扩容，行业集中度有所下降 全国财政社区环卫支出降速放缓。2013-2019年，全国财政社区环卫支出自1163.80亿元增加至2844.81亿元，年均保持10%以上的增速。2020年后受疫情影响，政府防疫财政支出增加，社区环卫支出呈现下降趋势。2022年社区环卫支出为2430.5亿元，同比下降3.58%。 图表35近十年全国财政社区环卫支出(单位：亿元) 近年来中国清扫保洁面积及公厕数量均保持增长趋势。2022年，中国城市及县城清扫保洁面积分别为1081814/311052万立方米，增速分别为5%/4%。2022年城市建有193654座公厕，同比增长5%，县城建有61610座公厕，同比增长5%。 图表36近十年城市及县城清扫保洁面积持续增长 图表37近十年城市及县城公厕数量持续增加 中国城市及县城市容环卫专用车数量不断增加，分别从2013年126552/35096辆增长至2022年341628/85856辆，受疫情影响近三年环卫专用车增速有所放缓。乡镇生活垃圾中转站数量呈现波动趋势，2022年共有8583座乡镇生活垃圾中转站，同比下降8.19%。 图表38近十年全国环卫车及生活垃圾中转站数量变化情况 当前中国城市及县城传统环卫行业市场空间或已达到2676亿元。根据《2022年中国城乡建设统计年鉴》，全国城市和县城道路清扫保洁面积约为139.29亿平方米，生活垃圾清运量约为3.12亿吨，公共厕所数量约为25.53万座。