环保行业2022Q3业绩综述：龙头公司增速承压，建议关注Q4估值切换机会

防御性依旧明显，实现超额收益。1）从收益角度来看，2021年底至报告撰写日（11月4日），申万环保指数下跌19.10%，在31个申万一级行业中排名第18；而同期沪深300则下跌23.75%，实现近5%的超额收益，若以2021年初为基点，超额收益则高达25%+。2）从估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复；同时多家环保公司的第二曲线业务布局进展顺利，亦对估值修复起到催化作用。 样本极值对板块表现影响明显。2022Q1-Q3，60家样本环保上市公司营业总收入为1867亿元，同比下滑2.2%；归属于母公司的净利润218亿元，同比增长32.1%，盈利能力显著恢复。子版块中，固废板块因样本公司亏损大幅收窄增速迅猛；节能、水务板块则因样本公司获取大额投资收益而净利率提升；大气和监测板块营收表现平稳归母利润则小幅下滑。 龙头公司增速承压，Q4或迎估值切换机会。由于宏观因素（疫情等）影响超预期，我们此前重点推荐的瀚蓝环境（燃气板块拖累）、伟明环保（装备业务增速下滑）和高能环境（项目投产延后）三家龙头公司Q3业绩增速均有所放缓，估值已处于历史底部区间；伟明、高能的实控人/高管也已启动了增持计划。随着疫情逐渐改善三家龙头公司23年业绩有望在低基数下迎来高成长，Q4或有望迎来估值切换机会。 环保行业基金重仓股稳定依旧。环保板块2022Q3机构持仓市值前5名为聚光科技、高能环境、景津装备、瀚蓝环境和伟明环保，与2022年H1相同。由于三季度贴息贷款政策聚光科技机构关注度明显上升，持仓市值超越景津装备跃居第一，高能环境上升两位排名第二，景津装备、瀚蓝环境和伟明环保分列 三、四、五位。 投资意见：1、业绩高增，估值低位：龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，对应22年估值15-20倍之间；2、商业模式改善，运营指标持续向好：板块摆脱纯工程依赖，稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善向好；3、政策催化提升估值修复预期：三季度环保政策密集，碳中和带来板块关注度持续升温，估值修复可期。推荐瀚蓝环境、高能环境、聚光科技、伟明环保、首创环保、皖仪科技、卓越新能；建议关注城发环境、绿色动力、光大环境、旺能环境、洪城环境、山高环能、嘉澳环保、海新能科。 风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、环保行业2022Q3表现复盘 （一）板块表现：防御性依旧明显，实现超额收益 从收益角度来看，2021年底至报告撰写日（11月4日），申万环保指数下跌19.10%，在31个申万一级行业中排名第18；而同期沪深300则下跌23.75%，实现近5%的超额收益，若以2021年初为基点，超额收益则高达25%+。 从估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复；同时多家环保公司的第二曲线业务布局进展顺利，亦对估值修复起到催化作用。 图表1环保板块自2021Q2开始实现超额收益 图表2环保行业整体估值仍处于历史相对低位 （二）行业整体盈利能力显著提升 我们选取60家主流环保上市公司作为样本。2022Q3环保上市公司营业总收入1867亿元，同比下降2.2%；归属于母公司的净利润218亿元，同比增长32.1%；扣非归母净利润185亿元，同比增长24.3%。环保行业整体毛利率基本保持稳定，2022Q3为27.62%；行业平均净利率受极值影响明显，由上年同期的8.64%提升至11.67%。 图表3环保行业历年营业收入变化情况 图表4环保行业历年归母净利润变化情况 图表5环保行业历年扣非归母净利润变化情况 图表6环保行业历年毛利率、净利率变化情况 二、细分板块表现复盘 我们将重点追踪的60家环保公司细分为大气、固废、水务、水处理、节能和监测6个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。 图表7 60家样本公司明细 （一）大气治理板块 2022Q3大气治理板块营收增速放缓，盈利能力略有下滑。2022Q3大气治理板块上市公司营业总收入183.7亿元，较2021年同期增长5.9%；归母净利润11.4亿元，同比下降5.1%；扣非归母净利润9.5亿元，同比增长2.5%。盈利能力略有下降，与上年同期相比，毛利率下降0.6pct至20.39%，净利润率下降0.7pct至6.2%。 图表8大气治理板块历年营业收入情况 图表9大气治理板块历年归母净利润情况 图表10大气治理板块历年扣非归母净利润情况 图表11大气治理板块历年利润率情况 烟气治理龙头拉动增长，ST龙净布局储能电芯。2022Q3清新环境实现营收54.71亿元，同比增长46.77%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长6.20%，主要为公司业务规模扩张，合并范围增加所致。2022年前三季度公司毛利率为19.78%，与上年同期相比减少3.97pct；净利率为7.90%，同比减少2.08pct，主要原因为原材料价格和人力成本上升导致营业成本上升，公司盈利能力略有下滑。ST龙净前三季度实现营收74.78亿元，同比下降9.21%；毛利率为24.42%，同比增加1.76pct；净利率为8.53%，同比增加0.02pct。 公司在持续推进原有烟气工程业务的同时积极开拓储能电芯领域，拟在上杭县投资20亿元建设5GWh的磷酸铁锂储能电芯项目，积极开辟第二成长曲线。 （二）固废板块 中国天楹影响营收，启迪环境亏损收窄。2022Q3固废治理板块上市公司营业总收入为664.0亿元，较2021年同期下降12.03%，主要系中国天楹Urbaser剥离导致营收大幅下滑所致；归母净利润55.5亿元，较2021年同期增长90.21%，主要原因为样本公司启迪环境前三季度亏损收窄至-1.82亿元，去年同期则为-37.6亿元（调整后）。 图表12固废板块历年营业收入情况 图表13固废板块历年归母净利润情况 图表14固废板块历年扣非归母净利润情况 图表15固废板块历年利润率情况 疫情影响业绩，公司承压上行。尽管受疫情影响，瀚蓝环境的固废业务表现仍亮眼，2022年前三季度，固废处理业务收入52.44亿元，同比增加43.46%；净利润7.51亿元，同比增加32.03%；但天然气业务的进销差价收窄拖累了公司的增速。高能环境亦受疫情影响明显，我们认为主要表现在以下几方面：1）多数产能投放进度延后（耀辉、金昌、靖远四条新生产线等）；2）疫情导致工程项目受阻，人员、工程物资无法进入（垃圾焚烧伊犁项目）；3）垃圾焚烧项目垃圾量下滑；4）上游产废企业停工原材料不足，高速公路封闭影响供应链；在此不利局面下公司前三季度增速有所放缓，实现主营收入61.9亿元，同比上升12.85%；归母净利润6.03亿元，同比上升3.24%。 （三）水处理板块 2022Q3水处理板块上市公司营业总收入为260.2亿元，较2021年同期下降2.93%；归母净利润15.6亿元，同比下降28.31%，毛利率和净利率分别减少2.3pct /2.1pct至27.3%/6.0%。样本公司中碧水源单季度实现扭亏为盈，报告期内营收26.99亿元，同比增长88.23%；归母净利润3.11亿元，同比增长568.50%。博世科前三季度亏损0.79亿元，同比下滑170.03%，对板块表现造成扰动。巴安水务实现营收2.00亿元，较2021年同期下降38.05%；归母净利润-1.65亿元，同比下降111.56%，主要系报告期公司受新冠疫情及流动性困难影响，在手项目执行较慢，新签订单较少，导致收入下滑。 图表16水处理板块历年营业收入情况 图表17水处理板块历年归母净利润情况 图表18水处理板块历年扣非归母净利润情况 图表19水处理板块历年利润率情况 （四）水务板块 2022Q3水务板块上市公司营业总收入为401.4亿元，较2021年同期增长3.32%；归母净利润76.2亿元，同比增长6.33%。在报告期内，样本公司首创环保归母净利润同比增加66.04%，主要原因为处置新西兰公司产生一定投资收益（对归母净利润影响约折合人民币17.96亿元）。 图表20水务板块历年营业收入情况 图表21水务板块历年归母净利润情况 图表22水务板块历年扣非归母净利润情况 图表23水务板块历年利润率情况 （五）节能板块 2022Q3节能治理板块上市公司营业总收入为296.0亿元，较2021年同期增长11.77%； 归母净利润54.2亿元，同比增长119.26%；扣非归母净利润同比增长145.18%至53.9亿元；毛利率和净利率分别增长0.6pct/ 9.0pct至21.9%/18.3%。样本公司中，科达制造建材机械、建筑陶瓷与锂电材料等主营业务稳健增长，且参股公司蓝科锂业带来26.96亿元投资收益。天壕环境业绩高增主要得益于燃气板块神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，售气量持续提升。长青集团出现营收、利润反向变动情况，主要系去年下半年及报告期内新转固项目利息费用使公司财务费用同比增加45%，对当期利润产生了明显影响。 图表24节能板块历年营业收入情况 图表25节能板块历年归母净利润情况 图表26节能板块历年扣非归母净利润情况 图表27节能板块历年利润率情况 （六）监测板块 2022Q3监测治理板块上市公司营业总收入为61.5亿元，较2021年同期增长3.21%；归母净利润5.0亿元，同比下降11.17%；毛利率上浮0.5pct至43.5%，净利率下滑1.3pct至8.1%，监测板块仍是6大细分板块中毛利率最高的板块。样本公司聚光科技盈利能力改善，单季度亏损收窄，子公司谱育科技新签合同10亿元，同比增长45%。2022年9月，国家相继出台企业创新减税、贴息贷款、中长期贷款等多项利好政策刺激高校、医疗、企业等下游对科研仪器的需求。聚光科技作为国产仪器龙头，拥有产品管线齐全、仪器性能出众等优势，有望在本次采购中获得更多订单。 图表28监测板块历年营业收入情况 图表29监测板块历年归母净利润情况 图表30监测板块历年扣非归母净利润情况 图表31监测板块历年利润率情况 （七）生物柴油板块 依据海关总署数据，2022年9月，中国共出口UCO（海关编码：15180000）19.79万吨，较8月环比上升60.27%，较2021年9月同比上升143.63%；2022年9月我国UCO的出口均价为1375.41美元/吨，较8月环比下降5.56%，较2021年9月同比上升13.25%。 图表33过去一年我国UCO出口均价情况（单位：美元/吨） 图表32过去一年我国UCO出口量情况（单位：吨） 依据海关总署数据，2022年9月，中国共出口生物柴油及其混合物（海关编码：38260000）21.06万吨，较8月环比上升14.16%，较2021年7月同比上升116.53%；2022年9月我国生物柴油及其混合物的出口均价为1656.33美元/吨，较8月环比下降6.35%，较2021年9月同比上升10.89%。 图表35过去一年我国生物柴油出口均价情况（单位：美元/吨） 图表34过去一年我国生物柴油出口量情况（单位：吨） 尽管出口均价有所下跌，但2022年9月我国UCO、和生物柴油的出口量分别达到19.79万吨和21.06万吨均创下历史新高。 三、基金持仓分析 （一）基金重仓股较为稳定 环保板块2022Q3机构持仓市值前5名为聚光科技、高能环境、景津装备、瀚蓝环境和伟明环保，与2022年H1相同。由于三季度贴息贷款政策聚光科技机构关注度明显上升，持仓市值超越景津装备跃居第一，高能环境上升两位排名第二，景津装备、瀚蓝环境和伟明环保分列三、四、五位。 图表36 2022H1环保行业基金持仓市值排名（亿元） 图表37 2022Q3环保行业基金持仓市值排名（亿元） 四、投资意见 当前环保板