晨会聚焦：39家上市银行三季报综述：收入增速分化有收敛＆收入展望

【中泰研究丨晨会聚焦】39家上市银行三季报综述：收入增速分化有收敛＆收入展望 证券研究报告2023年11月06日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：39家上市银行三季报综述：收入增速分化有收敛＆收入展望 【固收】肖雨：隐含评级再观察：先有估值or先有评级？ 【政策】杨畅：经济波动与政策定力——当前经济与政策思考 【医药】谢木青：生命科学上游2023年三季报总结：下游需求稳健修复，板块逐季环比改善 今日重点 ►【银行】戴志锋：39家上市银行三季报综述：收入增速分化有收敛＆收入展望戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 银行3季度财报综述：营收和利润增速进一步放缓；息差降幅略超预期。1、营收同比增速情况：上市银行整体营收同比-1.2%；板块间的增速差在收敛。大行、股份行、城商行和农商行分别同比 -0.4%、-4.0%、2.0%和0.6%，这两年宏观经济持续承压，需求不足带来的价格压力蔓延到全部板块，不同板块银行基于不同类型客群的定价优势被打破，板块间的差异化在收敛。2、净利润同比增速情况：上市银行整体净利润同比+2.5%；与营收不同，业绩的释放、板块间的分化还在持续。大行、股份行、城商行和农商行分别增长2.5%、-0.5%、10.7%和10.7%。由于各银行收入压力、资产质量压力处于不同阶段，对应的利润释放策略也不一致；其中资产质量包袱相对较小的上市城商行依旧是业绩增速最高板块。3、营收增速维持高增的个股：均是优质区域城农商行，包括常熟、成都、江苏、长沙和齐鲁银行，同比增速8%+。从共性来看，上述银行规模对业绩贡献度均达到13%+，规模驱动下的以量补价仍是三季度支撑板块高成长的主要逻辑。规模因素由区域经济、主要目标客户成长性以及银行对相关客户经营的核心竞争力（市占率提升）共同决定。 银行3季度的财务拆分分析：规模增速边际降低，息差受LPR重定价和存款定期化影响、继续下行，资金市场利率上行拖累其他非息收入。1、净利息收入同比拆分：同比-2.0%，其中生息资产同比增速11.2%，净息差同比下降24bp。对比半年度：净利息收入同比-1.4%，生息资产同比增长12.1%，净息差同比下降23bp，规模和息差均边际拖累利息收入。2、净息差环比拆解：净息差环比下降4bp，资负两端均有拖累，其中负债端成本上行压力更大。降幅略超预期。资产端收益率环比下降1bp、资金端成本环比上升3bp。1）资产端：降幅边际有所收敛。结构维度，贷款占比升高，结构有所改善；贷款中票据有所提升，对价格有一定拖累。定价维度，预计价格进一步下降。5年期LPR在6月份下调了10bp，一年期LPR在6、8月份共计调降了20bp，使得新发放贷款利率有所下降。2）负债端：定价和结构均有所拖累.定价维度，主动负债成本环比仍保持上升，存款利率下调还需一定时间起效。随着资金市场利率上行，我们测算的上市银行存量同业存单利率环比1H23进一步提升了1bp。而存款利率定价相对更加刚性，挂牌利率的下调反映到息差预计还需要一定时间。结构维度，存款定期化占比提升。三季度行业存款占比环比提升0.2个百分点，低成本存款占比的提升一定程度拉低负债端综合成本，不过由于居民风险偏好降低，企业投资意愿不足，再加上下半年对债权类理财和基金产品的赎回有所增加，从发布存款结构明细的银行数据来看，定期存款尤其是成本较高的个人定期存款占比进一步上升，推动综合负债成本提升。3、行业整体非息收入增速继续降低、同比增1.3%（VS1H23同比增4.1%），手续费和其他非息收入均有所放缓。1）净手续费增速继续负增、同比减少5.8%。资本市场表现低迷，手续费仍维持较弱的态势。2）净其他非息收入增速继续回落、同比增15.5%（VS1H23同比增21.5%）。3季度资金市场利率上行，公允价值计量的金融资产估值有所回撤，银行公允价值净损益有一定承压。3、资产质量拆分分析：整体维持稳健，存量和新生压力均较小，安全边际维持较高水平。行业不良净生成率环比下降3bp，不良率环比持平在1.27%，较年初下降3bp。拨备环比下降28bp、较年初提升4.4个点至245.16%，安全边际仍较高。 未来收入增长展望：核心取决于经济修复。1、净利息收入：未来净利息收入能不能稳住核心取决于需求能不能起来。静态看，当前息差承压点：1）6月、8月LPR下调在4季度以及明年仍有一定反应。2）存量按揭利率下调。3）地方化债对于相对较高收益资产置换。4）存款定期化仍有一定持续。2、手续费和其他非息收入：1）手续费受银保费率调整预计阶段性承压。2）其他非息收入四季度在去年同期债市波动造成的低基数基础上有望增速提高。去年四季度债市波动对其他非息收入造成比较大的拖累，2022净其他非息的同比增速-15.8%，在去年同期的低基数下今年四季度的增速有望提高。3）展望明年，经济处于震荡修复期，手续费受居民资产配置特点影响、修复进程相对较慢，其他非息在低利率环境下预计对营收仍有一定的支撑。 风险提示事件：经济下滑超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《39家上市银行三季报综述：收入增速分化有收敛＆收入展望》 发布时间：2023年11月5日 ►【固收】肖雨：隐含评级再观察：先有估值or先有评级？肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。 不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。 将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+=1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。 估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。 从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交 易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。 从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的 债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债 券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。 虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。 隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后 评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐 含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变 动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经 落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前 30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。 中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。 风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《隐含评级再观察：先有估值or先有评级？》发布时间：2023年11月6日 ►【政策】杨畅：经济波动与政策定力——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策首席分析师 S0740519090004 经济层面：国内生产端波动，海外需求端放缓。从国内来看，10月制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，历年10月数据波动比较普遍。其中结构性特点相对明显，出口收缩有所加剧，拖累新订单的表现；中游制造环节利润压力缓解；需求侧的扩张相较库存去化偏慢。从海外来看，近期美国10月非农就业数据，劳动力市场降温明显。其中制造业非农就业下降3.5万人，反映制造业活动转弱；从10月ISM制造业PMI细分项中，新订单PMI录得45.5%（前值49.2%），呈现收缩态势。另外，批发贸和零售业、休闲酒店业等劳动密集型行业新增就业数据回落，反映前期紧张的劳动力供需关系有所缓解。 政策层面：推动金融高质量发展。近一周我们跟踪到的中央与地方政策措施，或反映出以高质量发展为导向的政策定力。在中央层面，集中在金融、财政、产业和区域等四个方面，尤其是在10月 31日召开的中央金融工作会议，对后续金融工作做出整体部署，明确提出要“加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险”。在地方层面，近一周跟踪到的重要政策措施集中在经济发展上，针对产业、地产、企业等领域密集发布了较多的政策措施。高频数据：工业生产季节性波动，基建继续发力，地产仍弱，消费平稳，外贸偏弱。生产上，包括高炉开工率等指标高位回落，与往年相比具有季节性波动的特点，仍高于2022年和2019年同期水平。基建上，主要钢材品种库存继续去化，全国水泥价格继续向上修复，显现发力特征。地产上，30大中城市商品房成交面积继续回落，一线、二线、三线城市同步回落。从出口端看，出口集装箱运