业绩短期承压，新项目投产激发新动力

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入193.5亿元，同比-15.9%，实现归母净利润29.3亿元，同比-47.1%；其中单Q3实现收入69.9亿元，同比+7.9%，实现归母净利润12.2亿元，同比+18.8%。 原材料价格回落，Q3业绩微增。公司前三季度业绩同比回落，Q3业绩环比企稳回升，营收环比增长10.8%，归母净利润环比增长31.3%。分产品来看，新能源新材料相关产品Q3均价6810元/吨，环比-5.8%，化肥产品Q3均价1664元/吨，环比+8.7%，有机胺系列产品Q3均价4925元/吨，环比-2.7%；醋酸及衍生品Q3均价3161元/吨，环比+15.9%。主营产品的均价回落使得公司业绩短期承压。随着醋酸价格及化肥价格小幅有所回升，需求拉动下有望带来业绩复苏。 产能持续扩张，业绩增长空间大。公司布局荆州基地，一期项目即将完成投产。 一期规划4台煤气化炉及配套装置（3开1备），配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉，并以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF技术，建设15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置。荆州二期布局年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。德州建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国内煤化工龙头，“一头多线”高质量发展。公司成立于1968年，产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等4大板块40多个产品依托洁净煤气化技术，构建了可持续发展的产业技术平台，形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式；公司是高新技术企业，设有技术开发中心和规划研究机构，现拥有190多项国家专利和一批核心技术，20多项成果获得全国、行业和山东省科技进步奖持续进行技术研发和系统优化,不断推进现有产业链延伸拓展和产品迭代升级，为企业高质量发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.87元、2.79元、3.55元，对应动态PE分别为17倍、11倍、9倍。公司一体化产业链具备成本优势，新产能布局增强公司竞争力。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 1国内煤化工龙头 公司前身是来德川化肥厂，成立于1968年。山东华鲁恒升集团有限公司是华鲁集团化工板块的主业公司，下辖5家控股子公司，现有总资产400亿元、员工6000人。产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等4大板块40多个产品，同时提供发展规划、工程设计、项目管理、装备制造等产业化服务。2002年6月在上海证券交易所挂牌上市。公司是高新技术企业，设有技术开发中心和规划研究机构，建有国家级技能大师工作室、博士后科研工作站、院士工作站、技师工作站等创新平台，具备较强的技术研发、工程设计和生产管理能力。现拥有190多项国家专利和一批核心技术，20多项成果获得全国、行业和山东省科技进步奖，其中“30万吨合成氨成套技术与关键设备开发研制及应用”获得2008年度国家科技进步二等奖。公司还是三甲胺、DMF等多个国家标准、行业标准起草或修订单位，主持起草了山东省化工装置开车安全规范，DMF入选全国制造业单项冠军产品。 先后通过ISO9001质量体系、ISO14001环境体系、OHSAS18001职业健康与安全管理体系、ISO5001能源管理体系认证，本质安全、生态环保、碳利用居行业先进水平，先后8年获评煤制合成氨、甲醇、醋酸等行业能效领跑者。资产质量、投资效率、运营效益、人工效能等各项经济指标长期位居同类型企业前列，多次入选《财富》中国企业500强、上市公司价值百强。被国务院国资委确定为国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业、争创世界一流专精特新示范企业，被山东省确定为“十强”产业领军企业、煤基精细化工链主企业。 华鲁恒升自1968年创业至今，经历了几个大的发展阶段，从步履蹒跚、维持生存到技改提升、规模膨胀，从固本强基、提质增效到精强主业、相关多元，从储能蓄势、转型升级到高端布局、高质发展，华鲁恒升一步一个脚印，逐步成长为行业领跑者。 图1：公司发展历史 股权控制集中，公司治理结构清晰。公司实控人为山东省国资委。集团公司直接持有上市公司32.06%股权，为上市公司的直接控股股东，母公司的实控人为德州市人民政府。从企业管理架构来看，山东省国资委通过华鲁控股集团对上市公司业务进行管理。公司的主要子公司为华鲁恒升（荆州）有限公司。 图2：公司股权结构 母公司山东华鲁恒升集团有限公司另有四家控股子公司。同时提供发展规划、工程设计、项目管理、装备制造等产业化服务。 表1：母公司其他子公司业务 公司产品丰富，下游应用广。公司产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等4大板块40多个产品。 表2：公司主要产品及用途 公司产能布局丰富，在建项目促进产能扩张。公司为多业联产的新型化工企业，主要业务包括：基础化学原料制造；化工产品生产和销售；专用化学产品制造和销售；肥料生产； 热力生产和供应等。主要产品板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等。 表3：公司功能性中间体产品 公司主营产品营收波动，业绩有望复苏。受国际环境复杂严峻、经济恢复不及预期等因素影响，化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整、产品价格倒挂等状况，严重压缩企业效益空间，行业经营进入低谷。 图3：公司营收 图4：公司归母净利润 公司财务、销售费率呈下降趋势，管理费用占比稳定。公司管理费用同比回落，主要是本期折旧费减少所致。财务费用同比回落，主要系本期费用化利息支出减少所致。 图5：公司三费及三费率（亿元） 图6：公司研发投入及占比（亿元） 产销同比增长，售价有所回落。公司主营业务产品中，新能源材料相关产品产销同比环比均有较大幅度提升，主要是产能逐步释放导致。产品售价方面，醋酸及衍生品同比小幅回升；受到成本影响和下游需求影响，有机胺系列产品售价降幅较大。 表4：公司功能性中间体产品 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司新能源新材料相关产品2023-2025年销量220万吨、270万吨、270万吨； 价格综合历史数据，23年价格受到需求影响降低，考虑到下游景气度逐步回升，价格缓慢回升，判断2023-2025年均价为7350元/吨、7500元/吨、7600元/吨，由于需求复苏拉动的价格回升，预计23-25年毛利率为16%、18%、21%。 假设2：公司化肥产品2023-2025年销量300万吨、350万吨、350万吨；价格综合历史数据，考虑到下游经济复苏拉动的产品需求增加，判断2023-2025年均价分别为1720元/吨、1750元/吨、1770元/吨，毛利率为27%。 假设3：公司有机胺产品2023-2025年销量50万吨、70万吨、88万吨；价格综合历史数据，考虑到下游经济复苏拉动的产品需求增加，判断2023-2025年均价分别为5600元/吨、6500元/吨、7300元/吨，毛利率为25%。 假设4：公司醋酸及衍生品2023-2025年销量60万吨、110万吨、150万吨；价格综合历史数据，考虑到下游经济复苏拉动的产品需求增加，判断2023-2025年均价分别为3050元/吨、3300元/吨、3600元/吨，由于需求复苏拉动的价格回升，预计23-25年毛利率为19%、25%、31%。 假设5：公司其他业务、其他收入的营收及毛利基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为279亿元（-7.9%）、366亿元（+31.2%）和406亿元（+11.2%），归母净利润分别为39.7亿元（-36.9%）、59.3亿元（+49.5%）、75.5亿元（+27.3%），EPS分别为1.87元、2.79元、3.55元，对应动态PE分别为17倍、11倍、9倍。 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，鲁西化工、万华化学、华峰化学均为行业龙头。 表6：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为11.1倍，行业平均值为10.1倍。公司一体化产业链具备成本优势，新产能布局增强公司竞争力。首次覆盖，给予“持有”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。