胜遇信用周报：天津城投高倍认购与外资下调并存；永煤及韩城城投债提前兑付

2023年11月6日 胜遇信用周报‖天津城投高倍认购与外资下调并存；永煤及韩城城投债提前兑付 2023年10月30日-2023年11月5日 目录： 一、本周重要信用事件与分析 1、天津城投高倍认购与外资下调并存 2、永煤及韩城城投债提前兑付 3、本周其他重大信用事件二、本周新增违约 三、本周评级变动 四、本周新增非标违约五、下周关注 六、信用债发行情况 2023年11月6日 一、本周重要信用事件与分析 1、天津城投高倍认购与外资下调并存 10月31日，穆迪投资者服务公司（以下简称“穆迪”）将天津轨道交通集团有限公司 （胜遇等级：5-，关注预警，以下简称“天津轨交”）的发行人评级从“A3”下调至“Baa1”，展望“稳定”；同日，穆迪确认天津滨海新区建设投资集团有限公司（胜遇等级：6+，关注预警，以下简称“滨海建投”）“Baa2”发行人评级，展望由“负面观察”调整至“负面”。穆迪表示：此次对天津轨交评级下调反映了天津市政府支持其城投公司的能力下降，其信用基本面趋弱，包括直接债务负担沉重及国企负债较高。尽管政府的支持将缓解一定流动性压力，但中期信用挑战依然很大；而对于滨海建投，天津市政府对其的支持意愿有所加强，同时滨海建投仍按照债务置换计划等政府支持措施，来减少其债务总额并增强其流动性状况，维持其主体级别不变，但考虑到其以相对较低的成本持续发行长期债券的能力仍存在不确定性，进行评级展望调降。（天津区域分析详见《胜遇研究||天津区域研究：用海河水，洗海河泥》） 区域财政方面，2023年1-9月，天津市GDP为12,252.61亿元，同比增长4.6%。分产业看， 第一产业151.93亿元，同比增长4.4%；第二产业4,376.19亿元，同比增长2.8%；第三产业7,724.49亿元，同比增长5.5%；一般预算收入1,568.6亿元，较2022年同期大幅增长14.8%，其中地方税收收入1,204.5亿元，增长23.4%，非税收入364.1亿元，下降6.8%；政府性基金收入408.8亿元，较2022年同期增长43.5%，政府债务余额18,646亿元，广义债务率941.11%，债务压力较重。 天津轨交及滨海建投实际控制人均为天津市人民政府国有资产监督管理委员会，天津轨交是经市委、市政府批准组建的大型国有企业集团，是天津市轨道交通投资建设和运营管理的重要主体及铁路项目的投资主体，主要经营业务是地铁运营和资源开发业务。截至2023年9月末，总资产为3,727.85亿元（天津市本级排名为2/5），净资产为1,541.57亿元，资产负债率为58.65%，2023年1-9月，营业收入为17.75亿元，净利润为4.77亿元。截至2023年11月4日，存续债共有41支，合计规模279亿元，一年内到期及回售规模188亿元；滨海建投为天津市人民政府授权投资经营的国有独资公司，是滨海新区内从事基础设施建设和区域开发的重要主体，主要经营业务有高速运营、物资贸易和房地产业务。截至2023年9月末，总资产为2,233.69亿元，净资产为733.19亿元，资产负债率为67.18%，2023年1-9月，营业 1政府债务余额及广义债务率均为2022年数据。 2023年11月6日 收入为74.01亿元，净利润为0.78亿元。截至2023年11月4日，存续债共有50支，其中3只海外债，合计规模384.8亿元和2.94亿美元，一年内到期及回售规模403.95亿元和0.5亿美元。 2023年上半年，天津区域城投平台融资成本不断攀升，但自8月中旬以来，天津区域城投平台天津城市基础设施建设投资集团有限公司（胜遇等级：5，关注预警，以下简称“天津城建”）接连发行几期超短融创下今年票面利率新低，发行的“23津城建SCP051”，簿记建档申购区间调整为4.50%至5.55%，全场认购倍数达70倍，天津轨交及滨海建投认购倍数也高达60倍。（详见《胜遇信用周报‖津城建获高额认购；年内民企地产债到期一览- （8.14-8.20）》） 7月24日，中共中央政治局会议上，提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，十月份是该政策是实质性落地。截至11月2日，共有26个省级行政区公布了特殊再融资债券的发行金额，天津市拟发行特殊再融资债券达到了975.55亿元，在省级行政区中位列第三。（详见《胜遇信用月报‖地产新一轮冲击正在路上，特殊再融资债券继续跟踪-2023.10》） 一方面，在如此高的认购倍数及投资者仍在大量买入的情况下，投资者继续坚守“城投信仰”，并形成一致性预期，认为短期风险可控，我们认为区域内城投短期安全性有所提升；另一方面，在债券置换政策下，穆迪仍然下调天津区域城投平台的主体评级，两者形成的背离也一定程度代表了内资与外资在对于天津区域以及全国范围的城投债市场风险的分歧。 2、永煤及韩城城投债提前兑付 2023年10月30日，河南能源集团有限公司（胜遇等级：10，以下简称“河南能源”）及其子公司永城煤电控股集团有限公司（胜遇等级：10，以下简称“永煤”）分别召开“16豫能化PPN001、19永煤MTN001、19永煤PPN001、20永煤MTN004、20永煤PPN002、20永煤MTN002、20永煤MTN003、20永煤MTN004、20永煤MTN005及20永煤MTN006”等10债券 持有人会议，审议10只债券提前兑付议案。上述10只债券分别在未来两年内到期，本金规模合计48.55亿元。 永煤违约后，债券方案都是债券到期先行兑付本金50%，另外50%展期，如果是一年内的债券，那么展期时间就是这只债券原本的时长。据不完全统计，大多是都是长债展期时间1.5年，短债展期时间就是其原本时长。“20永煤MTN003、20永煤MTN004、20永煤MTN005及20永煤MTN006”分别于前3个月内刚刚审议展期议案，短短几月内要提前兑付， 2023年11月6日 这使得我们进一步关注。 河南能源及永煤实际控制人均为河南省人民政府国有资产监督管理委员会，其可控资源主要有煤炭和有色金属矿产资源，其中煤炭资源储备400多亿吨，遍布河南省内10多个地市及贵州、新疆、内蒙古、安徽等省(区)，截至2023年6月末，总资产为2,562.28亿元，净资产为399.97亿元，资产负债率为84.29%，2023年1-6月，营业收入为621.15亿元，净利润为19.89亿元，期间费用55.28亿元。截至2023年9月末，永煤总资产为1,547.94亿元，净资产为411.59亿元，资产负债率为73.41%，2023年1-9月，营业收入为413.69亿元，净利润为29.33亿元，期间费用43.73亿元，上述期间费用均对利润形成严重的侵蚀。上述两家企业盈利能力并没有很好，也受煤炭行业整体影响，2022年煤炭行业增速较好，而今年较去年增速并不突出。（详见《胜遇研究||煤炭行业研究：后永煤时代的煤炭债》） 另外，化债政策下，截至11月2日，河南省已发行特殊再融资债券尽管达到256亿元， 但此次兑付应不会用特殊再融资债券去直接偿还，因为特殊再融资债券是用来偿还存量政府债务，永煤展期债务并未被认定为政府债而是当地国企债务。 永煤展期方案是过去的债券兑付50%，展期50%，一直被沿用，而且所以债券在展期时，都要考虑同等债权人要被同等对待。所以，企业所有一旦有兑付操作，那么它之前所有债券都应全部兑付。从企业角度看，如果一个模式已经制定好，那么所有企业都会倾向于选择同一个模式。本次永煤提前兑付，逻辑上看所有企业也都会提前对付，而不是仅有几个。我们认为在这中化债大背景下，尽管不是政府债务，地方政府也会要求地方国有企业尽快解决以前及现在存在的风险事件，其解决方法可能是企业自己解决或者政府协调其他资金做往来款帮助其解决，这次提前兑付事件也将成为AAA大型地方国企违约后展期处置的里程碑事件。 此外，随着特殊再融资债券的发行，部分区域债务压力得到一定的缓释，个别城投公司继续提前兑付债券（详见《胜遇信用周报‖部分城投债提前兑付或下调债券票息；富士康被两大部门调查-（10.23-10.29）》），近日，韩城市城市投资(集团)有限公司（胜遇等级：9，橙色预警，以下简称“韩城城投”）和六安城市建设投资有限公司也公告称将提前兑付发行的债券，其中由韩城城投发行的私募债“19韩城01”的2023年第一次债券持有人会议已于10月31日召开，当前余额8.90亿元，将提前兑付本金3.14793亿元，债券提前兑付面值35.37元，该债券到期日为2024年11月14日，提前兑付日为2023年11月14日，此外，韩城城投仍存续7只债券，合计规模27.94亿元，兑付期集中在1-3年。2018年以来，韩城城投多次发生 2023年11月6日 非标逾期，国元信托两只信托产品也踩雷。此次提前兑付是首个发生非标违约城投的债券被提前兑付事件，也进一步印证了城投债债权在城投平台债务中的地位高于其他类债权，债券市场“城投信仰”再次得到加持。此外，我们后续也将持续跟踪此类提前兑付的事件。 3、本周其他重大信用事件 （1）龙光离岸债重组最新方案拟为13亿美元债务减记85%本金。龙光集团在一周多前向已签署保密协议的离岸债权人分发了新版重组方案的主要条款。最新方案显示，龙光此次提议对其66.2亿美元离岸债务中的最多20%债务减记85%本金。 （2）苏宁据悉与主要境内债权人商讨债务展期事宜。据彭博消息，苏宁电器集团正提议将等额61亿美元的无抵押债务展期八年，作为其应对流动性紧张的最新举措。知情人士透露，苏宁上个月向境内债权人委员会提交了涉及449亿元人民币债务的最新提议，以进行讨论。该委员会成立于2021年9月，自那以来一直在与公司就债务问题合作。据彭博看到的最新提案概要文件，苏宁于2021年12月向债务委员会提交了初步债务重组框架，第二个框架于2022年11月提交。 （3）远洋美元债持有人团体选择海通国际、年利达协助进行重组谈判。一个远洋集团美元债的大额持有人团体已选定海通国际和年利达作为财务及法律顾问，协助该团体与公司进行债务重组谈判。该团体持有6只远洋公募离岸债券31.2亿美元未偿本金中的25%以上，因此有权利阻止相关提案通过，同时该团体的部分成员还持有其中至少一只美元债的25%以上。 （4）惠誉：将北京首开集团、首创集团、首创城发长期发行人评级由“BBB”下调至“BBB-”，展望“稳定”。惠誉表示，对以上主体的长期评级下调是基于房市低迷导致的合同销售额下降，因而杠杆率上升，独立信用状况恶化。展望稳定是基于以上主体的融资渠道稳定，惠誉预期未来以上主体的杠杆可控，将维持杠杆率稳定在60%的评级下调触发标准之下。 （5）龙光集团：2家全资附属公司的清盘呈请聆讯进一步延期至12月4日。10月30日晚，龙光集团有限公司发布公告称，香港呈请的聆讯已进一步延期至2023年12月4日。据公司此前公告，2022年11月7日，龙光集团及公司两家全资附属公司（金泓（香港）投资有限公司、润铭（香港）投资有限公司）作为该票据的附属担保人，收到CiticorpInternationalLimited （呈请人）作为相关系列票据的信托人分别向开曼群岛大法院就公司及香港特别行政区高 2023年11月6日 等法院提出日期为2022年11月4日对龙光集团及两家全资附属公司的清盘呈请。 （6）万科回应近期债券波动：基本面没问题，主要是市场情绪波动所致。针对近期债券出现波动的情况，万科在投资者交流的互动易平台上回复称，公司基本面没有出现任何问题，债券异动主要是市场情绪波动所致。同时境外市场出现有关公司的不实猜测，导致公司美元债价格在上周尾出现大幅波动。万科进一步称，目前公司各项资金排布和还款安排都在有序进行中，公司已连续14年保持经营性现金流为正，1-9月覆盖新项目地价支出后仍然保持为正，同时公司会密切关注市场变化，积极加强与债券投资人的沟通，协助投资人更好地了解公司财务与经营情况，引导市场价格回归合理水平。据万科披露，截至3季