7月全球资产十大主线：人民币贬值“预期”回落

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年08月03日 【宏观月报】 人民币贬值“预期”回落 ——7月全球资产十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】欧债曲线倒挂创30年新低——6月全球资产十大主线》 2023-07-05 《【华创宏观】美股ERP再度触及历史极端低位》 2023-06-03 《【华创宏观】欧美银行业危机担忧下市场加息预期下修或超调——3月大类资产月报》 2023-04-03 《【华创宏观】美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大——2月大类资产月报》 2023-03-02 《【华创宏观】外资押注中国经济增长，北向资金流入创纪录——1月大类资产月报》 2023-02-03 事项 7月全球大类资产总体表现为：大宗商品（9.80%）>全球股票（3.35%）>人民币（1.55%）>全球债券（0.69%）>0%>美元（-1.03%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、美股期权市场反应投资者的乐观情绪。标普500高贝塔指数是波动性高的成分股构成的指数，低波动指数是波动性低的成分股构成的指数。通过比较高贝塔值和低波动性，可以看出美国市场处于投机状态，投资者情绪较高。此外，从美股期权市场看，一是美股看涨期权净交易量近期上升，二是卖出看跌期权 指数能够持续获得收益，显示市场普遍认为股市将继续上涨，市场情绪偏乐观。 2、美债期限利差倒挂创40年来记录。截至2023年7月底，美国10年-2年期限利差为-0.91%，低于1989、2000、2006和2019的-0.45%、-0.52%、-0.19% 和-0.04%，创过去40年来记录。历次美国期限利差倒挂均与美联储加息密切相关，随着美联储加息进入尾声，美债期限利差倒挂的现象也预计将出现变化。回顾2000年以来过去三次期限利差倒挂以及美联储末次加息后的资产表现， 可以发现美元指数和铜的走势偏弱，上证指数、恒生指数和黄金等表现较好从指数风格来看，随着美联储加息进入末期，中美10年期国债利差上升，国内成长风格普遍跑赢价值风格。 3、10年期国债收益率下行期国内科技股相比港股科技股获得超额收益。从现金流贴现模型看，国证算力股与港股科技股均是国内科技企业，两者分子端相似，分母端的影响因素不同。从分母端看，国证算力指数以人民币计价，同时受到全球流动性影响，主要与10年期国债收益率、10年期美债收益率有关；而港股科技股由于是以美元计价，主要与10年期美债收益率有关。当国内10 年期国债收益率上行时，港股科技股由于没有受到10年期国债收益率上行对估值的抑制，因此相比国内科技股获得超额收益。 4、全球基金经理普遍高配债券、低配股票。根据2023年7月的美国银行全球基金经理调查，目前全球基金经理在债券、欧元和现金等资产上的配置高于历史均值，在股票、美元、REITS以及能源等资产上的配置则低于历史均值。5、无本金交割远期及风险逆转期权隐含人民币贬值预期回落。无本金交割远期及风险逆转期权是我们经常用来观察人民币汇率预期的两个指标。国家外汇局副局长、新闻发言人�春英在7月21日国新办举行的新闻发布会上表示， “我们观察预期通常会看人民币外汇期权市场风险逆转指标，它反映的是市场看空和看多人民币的交易意愿。市场看空是看人民币贬值，指标上涨表示市场预期人民币贬值情绪上升，指标下降表示预期人民币升值情绪上升。”今年以来，期权市场一年期风险逆转指标总体呈现下行趋势，并且维持相对低位。此 外，无本金交割远期隐含的人民币汇率贬值预期回落，同样显示市场对人民币汇率并没有形成持续性的贬值预期。 6、全球ETF资金主要流向美国。2023年7月全球ETF资金主要流向美国，单月净流入规模为753.39亿美元。除美国外其它净流入规模高的国家或地区包括中国、日本和中国香港地区，单月分别净流入79.16、27.04和18.52亿美 元；净流出规模高的国家或地区包括中国台湾地区、欧洲地区以及亚太（除日本），单月分别净流出23.29、6.68和2.89亿美元。年初至今，全球ETF资金流向美国和中国的规模分别为2302和274亿美元。 7、10年期美债期货投机性净空头头寸见顶回落。美债期货投机性净头寸是美债市场情绪的观测指标。截至2023年6月底，10年期美债期货投机性净空头 头寸达到历史高位，高于2018年8月的水平。随着通胀、就业和信贷等三个支持美联储停止加息的条件逐渐显现，长期视角来看美债或已进入最优配置区 间，7月份10年期美债期货投机性净空头头寸也在6月底见顶后开始回落。8、中美排除掉期成本后的套利息差转正，外资重新流入中国债券市场。随着中美排除掉期成本的套利息差持续为正，境外机构债券托管量逐步增加。2023 年3月至6月，随着中美排除掉期成本的套利息差持续为正，外资开始从净流出中国债券市场转为净流入中国债券市场。值得注意的是，2023年7月，中美排除掉期成本的套利息差再次回落至负区间，或将给外资流入中国债券市场带来压力。 9、对中国有风险敞口的海外公司股票走势跑赢中国本土股票。从2021年2月开始，在中国有风险敞口的国外公司股票的表现明显优于中国本土股票。从宏观风险暴露看，无论是MSCI中国公司还是MSCI全球对中国有风险敞口的 公司都对国内经济基本面有着相似的宏观风险暴露，因此两者的长期股票走势基本一致。但是自2021年2月以来，在中国有较大敞口的国外公司股票的表现明显优于中国本土股票，或反映了疫情封控时期对投资者偏好的影响。随着中国经济复苏以及海外投资者避险情绪的缓和，中国本土股票与对中国有风险敞口的海外公司股票的走势或将收敛。 10、彭博中国信贷脉冲指数领先于10年期国债收益率。“信贷脉冲”是由德银经济学家MichaelBiggs提出，信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP比值的同比变化。目前信贷脉冲在国内外宏观经济分析中广泛应用，人民银行行长 潘功胜今年6月在陆家嘴论坛上表示，信贷脉冲是刻画金融周期变化的重要指标，反映了金融周期的边际变化方向。从资产相关性看，信贷脉冲指数领先于10年期国债收益率，两者的时差相关系数为0.62；信贷脉冲指数与沪深300指数的相关性较低。 风险提示： 美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大。 目录 一、十张图速览全球资产脉络6 （一）美股期权市场反应投资者的乐观情绪6 （二）美债期限利差倒挂创40年来记录6 （三）10年期国债收益率下行期国内科技股相比港股科技股获得超额收益7 （四）全球基金经理普遍高配债券、低配股票8 （🖂）无本金交割远期及风险逆转期权隐含人民币贬值预期回落8 （六）全球ETF资金主要流向美国9 （七）10年期美债期货投机性净空头头寸见顶回落9 （八）中美排除掉期成本后的套利息差转正，外资重新流入中国债券市场10 （九）对中国有风险敞口的海外公司股票走势跑赢中国本土股票10 （十）彭博中国信贷脉冲指数领先于10年期国债收益率11 二、四个角度看资产12 （一）从基本面角度：周度经济活动指数企稳，铜金比继续回升12 （二）从预期面角度：通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险13 （三）从估值面角度：美股ERP降至历史极端低位15 （四）从情绪面角度：市场情绪指数继续回升，美国国债压力指数继续回落15 三、附录：全球及国内大类资产表现18 图表目录 图表1标普500高贝塔ETF与标普500低波动ETF6 图表2美国交易所净看涨期权交易量及CBOE卖出看跌期权指数6 图表3联邦基金利率及美国国债收益率期限利差6 图表4历次加息末期后的资产表现7 图表5中美10年期国债息差与国证价值/成长走势7 图表6中美10年期国债息差与国证价值/成长走势7 图表7全球基金经理的资产配置状态8 图表8美元兑人民币汇率与NDF隐含的人民币预期8 图表9美元兑人民币汇率与风险逆转期权8 图表10全球ETF资金流向9 图表1110年期美债期货投机性净头寸与10年期美债收益率9 图表12境外机构债券托管量和中美排除掉期成本的套利息差10 图表13MSCI中国及对中国有较大敞口的海外公司走势10 图表14彭博中国信贷脉冲指数与10年期国债收益率11 图表15彭博中国信贷脉冲指数与沪深30011 图表16沪深300指数与周度经济活动指数12 图表1710年期国债收益率与周度经济活动指数12 图表18标普500指数与美欧日央行持有的总资产12 图表19美债收益率与铜金比13 图表20油价与美国油气行业高收益债回报13 图表21全球经济软着陆的预期继续改善14 图表22预计人工智能将提升科技企业利润14 图表23企业利润增速的万得一致预期：过去7周14 图表24企业利润增速的万得一致预期：今年以来14 图表25全球股市ERP15 图表26中国股市ERP15 图表27全球股市股债收益差（%）15 图表28中国股市股债收益差（%）15 图表297月市场情绪指数平均为48.2016 图表30市场情绪指数与沪深300指数16 图表3110年期国债与国开债利差16 图表3210年期国债收益率与期限利差16 图表33美股及美债波动率指数17 图表34美国国债市场压力指数回落17 图表357月大类资产表现18 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美股期权市场反应投资者的乐观情绪 标普500高贝塔指数是波动性高的成分股构成的指数，低波动指数是波动性低的成分股构成的指数。通过比较高贝塔值和低波动性，可以看出美国市场处于投机状态，投资者情绪较高。此外，从美股期权市场看，美股看涨期权净交易量近期上升，而卖出看跌期权指数能够持续获得收益，显示市场普遍认为股市将继续上涨，市场情绪偏乐观。 图表1标普500高贝塔ETF与标普500低波动ETF 图表2美国交易所净看涨期权交易量及CBOE卖出看跌期权指数 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）美债期限利差倒挂创40年来记录 截至2023年7月底，美国10年-2年期限利差为-0.91%，低于1989、2000、2006和2019 的-0.45%、-0.52%、-0.19%和-0.04%，创过去40年历史记录。历次美国期限利差倒挂均与美联储加息密切相关，随着美联储加息进入尾声，美债期限利差倒挂的现象也预计将出现变化。 图表3联邦基金利率及美国国债收益率期限利差 资料来源：Wind，华创证券 回顾2000年以来过去三次期限利差倒挂以及美联储末次加息后的资产表现，可以发现美元指数和铜的走势偏弱，上证指数、恒生指数和黄金等表现较好。从指数风格来看，随着美联储加息进入末期，中美10年期国债利差上升，国证成长指数普遍跑赢国债价值指 数。 图表4历次加息末期后的资产表现 加息尾声 时间 上证指数 恒生指数 COMEX黄金 LME铜 美元指数 国证成长 国证价值 标普500 纳斯达克指数 2000.05.16 1个月后 11.7% 8.4% 5.4% -2.5% -4.8% / / -0.1% 3.8% 3个月后 20.8% 17.0% 2.2% 1.7% -0.9% / / 0.9% 3.9% 6个月后 21.5% 0.9% -3.6% -2.7% 5.0% / / -6.4% -18.4% 12个月后 27.5% -12.0% -1.4% -9.4% 4.3% / / -12.3% -41.7% 2006.06.29 1个月后 -3.5% 7.0% 7.7% 6.9% -0.7% -7.1% -6.1% 0.3% -3.8% 3个月后 4.8% 10.6% 2.6% 4.3% 0.1% 1.5% -0.8% 4.9% 3.9% 6个月后 60.1% 25.8% 8.3% -13.9% -2.6% 44.2% 34.4% 11.4% 1