周观：如何看待后续的资金面？（2023年第42期）

固收周报20231105 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待后续的资金面？（2023年第 42期） 观点 2023年10月31日，资金面出现了超预期的紧张情况，R001最高达到50%，这一情况因何出现？如何看待后续的资金面？2023年10月31日的跨月资金面出现了超预期紧张的情况，R001的最高回购利率达到 50%，银行和非银机构间出现了流动性分层。R001和R007当天的加权平均利率分别为3.2095%和2.7977%，DR001和DR007当天的加权平均利率分别为1.8591%和2.1417%。我们认为出现这一情况的主要原因有两点：（1）特殊再融资债券的发行令银行间市场流动性被回收。10月特殊再融资债券的总发行量达到9563亿元，在这部分资金尚未转换为财政支出前，根据分析流动性的�因素模型，将从财政存款路径影响银行超额准备金。此外，根据财政节奏的季节性，10月本就是财政存款增加的月份，特殊再融资债券的发行更是加剧了这一现象。（2）今年以来公开市场操作呈现“大开大合”状态，意在某些特定时段呵护流动性，但也令市场的观察“锚”较为模糊。2018-2022年1月的公开市场操作投放量均值分别为1103亿元，以此类推，2-10月的均值分别为1309亿元、435亿元、683亿元、667亿元、614亿元、748亿元、840亿元、738亿元、1026亿元。而今年1-10月的投放量分别为1602亿元、3120亿元、1119亿元、568亿元、125亿元、857亿元、287亿元、1355亿元、1912亿元、3502亿元，且今年1-10月的公开市场投放量达到了331560亿元，甚至超过了2020年疫情期间的全年投放量204866亿元。展望后期，随着特殊再融资债券所募集资金逐渐转为财政支出，预计资金面将略转宽松，但由于仍有特别国债需要发行，资金面难脱离紧平衡状态，降准或加大MLF投放量或将配合支持财政的发力。在此情况下，我们维持利率低位震荡的观点。 美国10月新增非农人数疲软，ISM制造业PMI意外骤降，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在11月1日美联储决议如期暂停加息后，分别下破4.95%和4.73%；在 11月3日非农数据公布后，分别下滑至4.91%和4.58%。本周分别在 4.81-5.1%和4.48-4.93%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，鲍威尔发言中表明美联储暂时未考虑降息；另一方面，劳动力市场露出疲软迹象，制造业的供需均有萎缩。美联储的加息路径不确定性加大，我 们认为其原因在于：（1）美联储如期暂停加息，鲍威尔发言延续谨慎中性特点；预期维持高利率更长时间。11月FOMC会议如期暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.25-5.50%，该决定全票通过。在未来政策 路径上，鲍威尔的发言传递出以下信息：1）强调将会谨慎行事，平衡紧缩与风险。表明美联储吸取在此前硅谷银行风险暴露的经验，防止过紧的政策催生意外风险影响金融系统的稳定性。这也是美联储这次暂停加息的主要原因。2）美联储会暂停加息，但不提停止加息或开启降息。在12月是否加息上，鲍威尔并不排除可能，但在何时降息上，鲍威尔坚决地说当前美联储没有考虑过降息（nothinkingaboutratecutsatall）。目前看来，如果未来市场实现了金融条件的收紧，美联储为了防止风险暴露便不会继续加息；不然，美联储可能会敲打一下市场，防止紧缩效果 前功尽弃。（2）美国新增非农数据疲软，强化美联储不再加息的预期。 美国10月非农新增就业人数15万人，低于预期18万人。失业率维持 低位3.9%，超预期3.8%。职位空缺率与前值持平5.7%。劳动参与率与前值持平62.8%，维持自2020年2月疫情以来的最高水平。平均时薪增速小幅增长33.93美元，同比4.3%。分项来看，其一，服务生产项新增就业意外降温，其中休闲和酒店业，和零售业是主要拖累项。主因本月已过避暑高峰，进入旅游淡季。零售业和批发业新增就业人数也增幅收窄，反映出美国居民日常消费略有降温。其二，商品生产项中，耐用品新增就业人数显著下降，主因近期汽车行业大罢工和制造业略有回落有关。其三，劳动参与率的走高表明，在疫情影响日渐减弱，超额储蓄 2023年11月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI小幅回落，持续恢复基础仍需巩固》 2023-10-31 《周观：2023年11月流动性是否存在压力？（2023年第41期）》 2023-10-29 1/38 东吴证券研究所 接近消耗殆尽的情况下，近期有更多人加入积极求职行列。（3）ISM制造业PMI意外下跌，主因汽车大罢工事件影响。美国10月ISM制造业PMI意外降温至46.7，低于预期49。分项来看，内需方面的新订单 指数降至5月以来最低水平，叠加非农制造业新增就业人数爆冷，表明 美国国内需求有降温迹象。同时，生产指数接近停滞，体现美国10月汽车大罢工事件对ISM制造业数据拖累的作用明显。罢工导致许多汽车工厂停产，并波及零部件供应商。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，美联储表明将会维持高利率更长时间。另一方面，非农数据爆冷和制造业的意外骤降，显露出美国经济有萎缩风险。截止11月4日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率高达95.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债 收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4.0-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 、 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：银行和非银机构间出现了跨月流动性分层（单位：%）6 图2：财政存款存在季节性波动规律（单位：亿元）7 图4：10月新增非农就业人数低于预期，美国劳动力市场露出疲软迹象（单位：千人）9 图5：休闲和酒店业就业人数大幅降温，主因近期步入旅游淡季（单位：千人）9 图6：失业率维持低位；劳动参与率与前值持平，是自2020年疫情以来的历史高位10 （单位：%）10 图7：美国时薪同比小幅升温，仍超过PCE通胀（单位：%）10 图8：9月美国ISM制造业PMI意外骤降，受近期汽车行业大罢工事件影响11 图9：制造业PMI分项来看，内需和产生都有萎缩11 图10：FOMC决议后，市场预期今年暂停加息（截止11月04日）12 图11：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图13：央行利率走廊（单位：%）14 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图19：国开债、国债利差（单位：BP）16 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图22：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图24：同业存单利率（单位：%）18 图25：余额宝收益率（单位：%）18 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图30：本周地方债发行利差主要位于20-25BP（只）20 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图34：地方债发行计划（单位：亿元）22 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 4/38 东吴证券研究所 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：2023/10/30-2023/11/03公开市场操作（单位：亿元）13 表2：钢材价格总体上行（单位：元/吨）17 表3：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）17 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）21 表5：本周各券种实际发行利率24 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）28 表11：本周短融中票信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）30 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）31 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）32 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）33 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）34 表17：活跃信用债35 表18：发行人主体评级或展望调高情况36 表19：发行人主体评级或展望调高情况36 5/38 1.一周观点 Q1：2023年10月31日，资金面出现了超预期的紧张情况，R001最高达到50%，这一情况因何出现？如何看待后续的资金面？ A1：2023年10月31日的跨月资金面出现了超预期紧张的情况，R001的最高回购利率达到50%，银行和非银机构间出现了流动性分层。R001和R007当天的加权平均利率分别为3.2095%和2.7977%，DR001和DR007当天的加权平均利率分别为1.8591%和2.1417%。 图1：银行和非银机构间出现了跨月流动性分层（单位：%） 4.54.0 3.2095 3.5 2.7977 3.02.5 2.1526 2.0 1.5