啤酒饮料2023Q3总结：持续恢复，期待来年

啤酒：高基数扰动量增，成本拐点将至 量价：基数扰动量增，高端化趋势延续。23Q3高基数下量增放缓，Q3单季度行业产量同比-5.7%，较H1同比+7.0%的表现大幅回落，上市公司端销量亦有承压，3Q3单季度A股主要啤酒企业实现营业收入207.2亿元，同比+1.5%，其中销量/吨营收分别同比-4.2%/+5.9%，Q3单季度吨价提升幅度较Q2同比+5.5%的表现环比小幅加速，量减价增趋势显著，高端化延续，其中青啤尽管营收Q3单季度负增长，但吨价同比+7.5%表现最为亮眼。 成本&费用：期待来年行业吨成本负增长。现货成本持续回落，Q3大麦价格高位加速回落，同时考虑到澳麦解除双反关税影响，关注Q4企业询价及谈判情况，测算若麦芽价格2024年同比-20%，将带动吨成本同比-3%、毛利率同比+1.8-2.0pct，且复盘青啤表现来看，毛利率弹性极值多发生在吨成本负增长期间，看好2024年行业毛利率弹性。23Q3单季度或因采购节奏原因，上市公司阶段性仍存成本压力，销售费用率小幅上行但整体可控，管理费用率延续下行趋势，23Q3主要啤酒企业归母/扣非归母净利润同比+9.7%/11.9%，归母/扣非归母净利率同比+1.0/1.2pct至13.1%/12.4%。 未来展望：据我们测算啤酒企业历年业绩达成度处于较高水平，岁末年初建议把握啤酒行业盈利预测准确性高带来的估值切换机遇，同时啤酒企业全年股价低点多在行业基本面处于淡季的Q4和Q1，考虑到板块估值已处于近5年低位，龙头2024年估值凸显性价比，虑到2024年高端化趋势延续叠加吨成本有望负增长，明年业绩增速有望较今年进一步加速，戴维斯双击机会可期，核心推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒，关注重庆啤酒和珠江啤酒的未来变化趋势。 饮料：收入持续恢复，盈利阶段扰动 收入端持续恢复，主要饮料企业Q3营收普遍加速或高增，当前PET价格处于低位，白砂糖价格9月后见顶回落，23Q3饮料企业毛利率持续修复、表现普遍优于H1，但相较2019年同期水平仍有差距，费用率方面饮料企业Q3普遍存在短期增投销售费用的情况，销售费用率表现普遍弱于H1，但收入恢复带动盈利修复，业绩持续增长。展望2024年我们预计白砂糖有望高位持续回落，贡献行业毛利率弹性，核心推荐东鹏饮料、香飘飘和百润股份。 风险提示：消费场景复苏不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。 重点标的 股票代码 1、啤酒：高基数扰动量增，成本拐点将至 1.1、量价：基数扰动量增，高端化趋势延续 从行业角度，23Q3高基数下量增放缓。2023年7-9月啤酒行业产量分别同比-3.4%/-5.8%/-8.0%，使得23Q3单季度啤酒产量同比-5.7%，较H1产量同比+7.0%的行业表现大幅回落，主要系22Q3高基数（单季度产量同比+7.6%）扰动，我们预计随着2024年消费环境逐渐向好、基数扰动消除，啤酒行业产销量季度间波动将显著降低。 图表1：啤酒行业单月产量及增速（万千升） 图表2：啤酒行业累计产量及增速（万千升） Q3餐饮仍在恢复过程中，相较Q2景气度略有回落。与2019年同期相比，2023年社零餐饮收入及限额以上餐饮均有较好恢复，但23Q3餐饮恢复程度略弱于23Q2，预计对现饮场景的啤酒消费产生一定影响，但餐饮持续恢复贡献更多啤酒消费机会是大趋势，我们看好餐饮持续恢复对啤酒动销的正向带动作用。 图表3：餐饮消费持续恢复 从上市啤酒企业角度看，高基数之上收入增长承压，盈利能力持续提升。从收入端来看，23Q3单季度A股主要啤酒企业实现营业收入207.2亿元，同比+1.5%，相较23Q1/Q2营收同比+13.2%/8.7%的表现有所回落，主要系同期消费场景放开带动短期报复性消费，基数较高（22Q3单季度营收同比+11.5%）产生扰动，其中23Q3单季度销量/吨营收分别同比-4.2%/+5.9%，Q3单季度吨价提升幅度较Q2同比+5.5%的表现环比小幅加速，量减价增趋势显著。从利润端来看，23Q3主要啤酒企业归母/扣非归母净利润同比+9.7%/11.9%，归母/扣非归母净利率同比+1.0/1.2pct至13.1%/12.4%，盈利能力持续提升，高端化逻辑在报表端稳定兑现。 图表4：A股主要啤酒上市企业单季度营收及增速 图表5：A股主要啤酒上市企业单季度销量及增速 图表6：A股主要啤酒上市企业单季度归母净利润及增速 图表7：A股主要啤酒上市企业单季度扣非归母净利润及增速 高基数扰动销量增长，啤酒企业量增普遍承压。23Q3单季度青啤/重啤/珠江/燕京/百威亚太中国区销量分别同比-11.3%/+5.3%/+1.4%/+4.2%/-0.2%，其中仅重啤Q3量增快于H1表现，其他啤酒企业均出现量增放缓的情况，青啤在22Q3销量同比+10.6%的基础上销量负增长，23Q3青啤单季度销量仍低于21Q3，我们预计或与公司主动调整产品结构、减少低档产品生产销售有关，百威亚太在中国市场Q3销量亦实现小幅负增长，考虑到百威亚太中国区餐饮及夜场场景消费占比更高，或与餐饮恢复节奏较慢有关。2年CAGR视角下珠江啤酒表现最优，Q3单季度销量稳健增长，重啤亦有不错表现。全年视角下，上市啤酒企业普遍实现较好销量增长，消费场景恢复显著利好啤酒行业。 图表8：主要啤酒企业销量情况（万千升） 高端化趋势延续，量价跷跷板现象显著。2023年啤酒行业延续此前高端化态势，除重庆啤酒前三季度吨营收仅同比+1.9%外，其他啤酒企业普遍实现中个位数价格增长，其中青岛啤酒与百威亚太中国区表现最佳。单Q3视角下看，除重庆啤酒和珠江啤酒外，其他啤酒企业吨营收增长幅度普遍大于H1，量价表现出现跷跷板效应，我们预计未来随着餐饮消费场景与消费力的持续恢复，啤酒高端化仍在途中。 图表9：主要啤酒企业吨营收情况（元/千升） 图表10：青岛啤酒累计吨营收（元/千升） 图表11：燕京啤酒累计吨营收（元/千升） 图表12：重庆啤酒累计吨营收（元/千升） 图表13：珠江啤酒累计吨营收（元/千升） 基数扰动Q3营收增速普遍降速，淡化基数扰动、关注增长质量。23Q3单季度上市啤酒企业营收增速普遍较H1降速，主要系基数扰动影响，未来随着基数扰动消失，预计啤酒行业季度间营收与销量表现将趋于平稳，23Q3行业量减价增趋势明显、符合行业长期趋势，整体符合预期，展现出了啤酒行业的增长持续性与韧性。 图表14：主要啤酒企业营业收入情况（百万元） 1.2、成本&费用：期待来年行业吨成本负增长 成本端：现货成本持续回落，关注Q4企业询价及谈判情况。大麦作为重要的啤酒原材料，价格在Q3出现加速回落的现象，考虑到澳麦双反关税取消的影响，预计大麦价格同比持续下降是2024年啤酒行业成本回落的重要驱动因素，此前我们报告《涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹性》中测算啤酒行业成本模型为玻璃/纸箱/铝/麦芽/大米/其他成本分别占比25%/15%/10%/15%/5%/30%，若2024年全年麦芽价格同比-20%，其他成本项不变的情况下预计吨成本同比-3%，当前啤酒企业毛利率普遍集中于35-40%，2024年吨成本若同比-3%将带动毛利率同比+1.8-2.0pct，同时包材方面年内铝材价格稳定，预计玻瓶价格有望回落，共同释放成本弹性。 图表15：进口大麦价格开始迅速回落 图表16：铝材价格高位回落 图表17：澳大利亚进口大麦数量迅速下降（万吨） 图表18：此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势（美元/吨） 以青岛啤酒为例，关注成本下行期间的毛利率高弹性。复盘青岛啤酒2018Q1以来单季度吨价增速、吨成本增速和毛利率同比变化值的表现可见，当吨价增速与吨成本增速的差值达到最大时，毛利率亦同步展现出了较大弹性，而回顾吨价与吨成本增速差值最大的季度可见，极值均来自于单季度吨成本快速下降的阶段，23Q3青啤单季度吨价与吨成本增速差值再次扩大，考虑到2024年成本或现负增长，有望延续此前毛利率高速增长的态势，高端化大趋势助力吨价增长在报表端持续兑现，吨成本阶段性负增长显著放大毛利率弹性，盈利能力提升正当时。 图表19：青岛啤酒单季度毛利率同比变化及吨价吨成本差值情况 图表20：青岛啤酒单季度吨价增速、吨成本增速和毛利率同比变化情况 从上市公司角度看，23Q3阶段性仍存成本压力。23Q3除青岛啤酒吨成本同比+2.4%、上升幅度小于H1水平外，重啤、珠江和燕京吨成本上涨幅度均较H1有所加速，我们预计主要系成本项阶段性价格波动所致，拉长来看当前仍处于压力持续下行阶段。从毛利率视角下来看，青啤/重啤/燕京/珠江23Q3毛利率分别同比+2.9/-1.1/+0.2/+0.8pct，仅青岛啤酒毛利率上涨幅度大于H1表现，其他啤酒企业在吨成本扰动下毛利率涨幅收窄，预计毛利率未来会随承办压力缓解持续释放弹性。 图表21：主要啤酒企业吨成本情况（元/千升） 图表22：主要啤酒企业毛利率情况 费用投放整体可控，销售费用率小幅上行，管理费用率持续压降。销售费用率情况：前三季度视角下A股主要啤酒企业销售费用率表现与去年同期平稳，可以看出当前行业经营导向从收入端转向利润端后，不会短期大幅度增加销售费用投放，23Q3单季度来看除珠江啤酒销售费用率持续收缩外，燕京啤酒销售费用率虽同比亦有小幅下行但幅度小于H1，青啤和重啤销售费用率阶段性小幅提升，我们预计主要系收入端在高基数下普遍增长放缓，带动销售费用率的摊薄效应减弱，进而影响销售费用率的表现，考虑到年内啤酒行业消费场景持续恢复、企业可投放费用的场景增多，但销售费用率没有呈现大幅波动，足以看出行业对利润的共同追求；管理费用率情况：23Q3单季度主要啤酒企业管理费用率均有较大幅度压降、表现普遍好于H1情况，仅青岛啤酒23Q3管理费用率较同期微幅上行，其他啤酒企业管理费用压降效果明显，显著贡献盈利能力。 图表23：主要啤酒企业销售费用率情况 图表24：主要啤酒企业管理费用率情况 盈利能力释放，高端化逻辑持续兑现。23Q3单季度青啤/重啤/燕京/珠江归母净利率分别同比+1.4/-0.1/+1.9/+0.3，扣非归母净利率视角下啤酒企业表现普遍好于归母净利率，带动盈利能力持续提升，考虑到收入端基数压力，收入稳、利润快的表现展现出啤酒行业的经营韧性，高端化逻辑持续兑现。 图表25：主要啤酒企业归母净利率情况 图表26：主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利率情况 图表27：主要啤酒企业归母净利润情况（百万元） 图表28：主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利润情况（百万元） 1.3、未来展望：把握低估值，布局正当时 岁末年初，把握啤酒行业盈利预测高确定性带来的投资机遇。我们复盘了青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒2018年至今每年年初一致预期与实际业绩达成度的情况，可以看到青岛啤酒和2021年后的华润啤酒全年业绩达成度较高，华润啤酒主要系早年持续推动大规模裁员和关厂，导致报表端归母净利润不能反应实际盈利能力所致，可以看出两大啤酒龙头盈利预测具备极高确定性；重庆啤酒和燕京啤酒2018年以来发展相悖，2019-2021年间重庆啤酒业绩持续超预期，我们预计主要系降本增效叠加乌苏大单品超预期所致，而在2022年乌苏产品增长承压后业绩达成度下降，燕京啤酒在2022年强化改革措施落地后，业绩达成度持续提升，2022和2023年持续释放业绩、2023年业绩有望大超年初预期，珠江啤酒近年表现相对稳定。整体而言，啤酒企业的盈利预测确定性较高，同时全年股价低点多出现在基本面关注度回落的Q4和Q1，我们认为优质啤酒企业在岁末年初的估值切换窗口期具备配置价值。 图表29：青啤和华润历年预期业绩达成度（亿元） 图表30：重啤、燕京和珠江历年预期业绩达成度（亿元） 图表31：啤酒股价低点多出现在Q4和Q1淡季 当前估值已回落至低位，布局正当时。截止11月3日收盘啤酒（长江）指数动态估值已回落至5年最低点，同时青啤/燕京/华润/重啤/珠江当前股价对应