2023Q3调味品总结：拐点已现，看好来年

收入端：底部已过，Q3板块迎来加速。 基础调味品：需求改善，经营加速。酱油品类来看，今年随着餐饮恢复，渠道费用积极向终端动销环节倾斜，发货节奏稳健，库存逐步梳理至良性水平，2023Q3低基数下酱油企业收入端普遍迎来环比加速。其他品类来看，各企业2023Q3亦环比提速增长，需求端边际修复，安琪酵母、恒顺醋业通过剥离非主业、精简产品SKU的方式优化产品结构，而复调等新品为涪陵榨菜、恒顺醋业贡献增量。 复合调味品：动销改善，品类势能向上。C端：2023Q2淡季复调C端动销相对疲弱，随着9月旺季到来、复调企业市场推广措施落地，C端销售明显加速。B端：前期H1大量小B餐饮开店对连锁餐饮形成一定分流，2023H2起新开小B餐饮加速出清，连锁餐饮客流回升，随着新品逐步上市， H2 定制餐调企业经营延续较快增速。 利润端：成本红利兑现，费效比提升。 毛利率：成本红利兑现，产品结构变动表现分化。今年以来黄豆、包材价格不断回落带动基础调味品成本下行，复合调味品主要原料价格油脂、辣椒等价格下行，整体调味品企业成本走势稳步下行，中炬高新、千禾味业、天味食品成本红利均如期兑现。但产品结构对表观毛利率有所扰动，如日辰股份、宝立食品受低毛利业务占比提升影响毛利率下降；而安琪酵母因高盈利主业占比提升毛利率亦有提升。 费用率：费用投放优化，管理费用率稳定。1）销售费用率：规模效应、渠道结构及主动控费带来费率改善。今年以来基础调味品企业延续理性费用投放，酱油企业费用结构上向餐饮端倾斜，规模效应释放使得Q3销售费用率普遍同比改善；Q3涪陵榨菜、恒顺醋业减少品宣投放提高费投效率，费用向新品推广倾斜。Q3复调企业中天味食品因旺季来临加大费用投放，而日辰股份受益于规模效应费用率下降，宝立食品B端占比提升费率回落。2）管理费用率：整体稳定，部分企业激励费确认有所扰动。Q3调味品企业管理费用率整体稳定，规模效应释放带动复调板块管理费率改善。 净利率：板块盈利弹性释放。2023Q3受益于成本稳步改善、规模效应释放、渠道结构优化，酱油企业盈利弹性较好；安琪酵母受益于结构优化、涪陵榨菜因费用精简盈利能力提升；恒顺醋业因改革调整期盈利承压。复合调味品企业成本红利释放、产品结构改善、促销搭赠收窄推动利润率提升。 投资建议：2023Q3低基数下调味品企业迎来环比改善，基础调味品板块经营底部已过，后续有望逐季回升，同时今年以来各企业在组织架构、产品渠道拓展方面均有积极变化，2024年有望开启新一轮发展周期。当前板块估值已回落至2018年以来的后27%分位，处于相对底部区间，后续随着业绩逐季加速，板块有望迎来业绩与估值双升。重点推荐天味食品、千禾味业、中炬高新，关注安琪酵母、海天味业。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期上行，食品安全风险。 1、调味品：拐点已现，看好来年 1.1收入端：底部已过，Q3板块迎来加速 1.1.1行业层面：基调稳步恢复，复调渗透加速 基础调味品：动销稳健恢复，零添加势能持续向上。1）随着暑期旺季拉动，2023Q3餐饮需求延续复苏趋势，社零餐饮收入保持双位数以上增长，其中大B恢复好于小B，前期开店较多的小B餐饮 H2 以来洗牌关店加速，预计基础调味品动销整体约个位数增长； 2）零添加品类势能仍然持续向上，受益于品类渗透、KA客流恢复，以及头部品牌发力平价价格带，零添加增速快于整体。 复合调味品：品类渗透、新品迭代加速。1）分渠道看，定制餐调受益于大B展店、旺季新品上市，2023Q3需求景气加快；经过前期培育，今年以来小B复调渗透加速，除牛油板料外，大量小B使用中式复调烧菜，小B渠道景气度持续向上；C端复调2023Q2受居家消费减少、淡季拖累，短期需求承压，随着9月进入复调旺季、猪价低位刺激冬调动销，Q3复调C端景气度环比明显改善；2）新品方面，今年以来复调新品迭代加速，烧烤料、烤鱼料、钵钵鸡、酸汤肥牛、红烧肉等区域潜力单品不断涌现，同时头部复调企业积极进行大单品矩阵升级，未来厚火锅底料有望承接过去手工底料向上升级趋势。 图表1：我国社零餐饮收入同比增速情况 图表2：我国复调渗透率提升空间较大 1.1.2公司层面：Q3经营普遍迎来环比加速 基础调味品：需求改善，经营加速 1）酱油：渠道信心恢复，Q3经营环比加速。今年以来随着餐饮恢复，酱油企业渠道费用积极向终端动销环节倾斜，发货节奏稳健，渠道库存逐步梳理至良性水平，经销商信心回升，2023Q3低基数下酱油企业收入端普遍迎来环比加速，2023Q3海天味业/美味鲜/千禾味业收入同比+2.2%/+3.8%/+48.4%，其中千禾味业流通渠道去年同期低基数，而今年随着平价零添加铺市，抢占部分传统老抽生抽及高鲜酱油份额，Q3经销商二次进货积极，推动单季度收入增速超预期。 图表3：海天味业分产品单季度收入同比增速情况 图表4：千禾味业分渠道单季度收入同比增速情况 2）其他品类：需求边际修复，产品结构优化。拆分单季度来看，涪陵榨菜2023Q3收入增速下滑幅度收窄，恒顺醋业2023Q3收入同比转正，安琪酵母2023Q3收入增速回落主要受部分非主业剥离影响，若仅考虑酵母及深加工主业环比亦加速，整体来看需求端边际修复。分品类来看，安琪酵母酵母及深加工主业收入增速领先，收入占比同比+6.4pct；恒顺醋业由于主动缩减低盈利SKU，醋、料酒、酱品类增长均承压，但其他品类增速高达61%，预计主要为复调等新品贡献；涪陵榨菜新品榨菜酱自2023Q2推出后已完成约30万家终端网点铺货，为营收端贡献增量。综合来看，安琪酵母、恒顺醋业通过剥离非主业、精简产品SKU的方式优化产品结构，而复调等新品为涪陵榨菜、恒顺醋业贡献增量。 图表5：基础调味品公司单季度营收增速（%） 图表6：调味品公司分业务23Q3营收增速（%） 复合调味品：动销改善，品类势能向上。1）C端：Q3旺季到来，动销改善。2023Q2淡季复调C端动销相对疲弱，随着9月旺季到来、复调企业市场推广措施落地，叠加猪价低位刺激冬调打款铺市，Q3复调C端销售明显加速，2023Q3天味食品收入同比+16.4%，C端销售环比加速；2）B端：大B恢复加速，新品逐步上市。前期H1大量小B餐饮开店对连锁餐饮形成一定分流，2023H2起新开小B餐饮加速出清，连锁餐饮客流回升，同时餐饮旺季到来后下游餐饮企业新品逐步上市， H2 定制餐调企业经营延续较快增速，2023Q3日辰股份/宝立食品收入同比+16.9%/+11.8%，其中宝立食品C端短期承压拖累整体增速。 图表7：天味食品分渠道单季度收入同比增速情况 图表8：日辰股份分渠道单季度收入同比增速情况 图表9：调味品企业营业收入（亿元）及同比增速（%） 1.1.3未来展望：拐点已现，看好来年发展 基础调味品：底部已过，来年新周期有望开启。今年以来随着行业需求回升、调味品渠道库存回归良性，2023H2起基础调味品企业普遍迎来经营环比加速，我们判断行业底部已过；同时今年基础调味品企业在组织架构、渠道打法上亦有较多积极变化，1）海天味业：积极布局定制调料，随着渠道信心回升，2024年起有望重回良性增长区间；2）中炬高新：新管理层落地，治理结构优化，未来3年有望开启新一轮发展周期；3）千禾味业：受益于前期添加剂事件，在流通渠道品牌认知提升、产品布局完善，未来随着空白网点铺市、渠道下沉，公司有望后来者居上；4）安琪酵母：海外市场随着渠道网络下沉仍有广阔空间，国内衍生品需求复苏有望拉动公司提速增长；5）涪陵榨菜：公司坚持“双拓战略”，榨菜酱有望在终端铺货率提升后配合动销活动迎来放量，餐饮渠道组织架构及经销商队伍持续完善，有望持续扩张；6）恒顺醋业：公司前期改革成效有望逐步兑现，产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵，零添加、复调等新品贡献更高增量。 复合调味品：行业向好，头部企业品类与渠道迭代加速。1）C端景气有望延续，小B渠道打开成长天花板：经过过去3年培育，今年以来复调品类渗透加速，未来随着火锅底料消费场景拓展、中式复调品类迭代，复调C端景气有望延续；过去小B渠道复调渗透率长期处于低位，但随着前期餐饮竞争加速、川菜全国化发展，今年以来小B餐饮复调渗透率快速提升，有望成为未来复调品类核心增长驱动力；2）产品与渠道迭代有望推动头部复调企业加速发展：头部复调企业今年以来在产品迭代、渠道拓展方面亦有较多亮点，天味食品2023H1收购食萃食品，补齐小B线上渠道和川调产品矩阵，未来小B渠道有望贡献潜在增量，同时2023H2陆续推出厚火锅底料、零添加非辣汤等新品，有望进入新一轮品类迭代周期。 1.2利润端：成本红利兑现，费效比提升 1.2.1毛利率：成本红利兑现，产品结构变动表现分化 1）基础调味品：原料价格走势分化，整体呈改善趋势。基础调味品企业原料以黄豆/豆粕、白糖、食盐、小麦为主，今年以来黄豆、包材价格不断回落，白糖价格有所上行，根据Wind数据，截止2023年10月31日，今年以来黄豆价格累计变动-12%，截止2023年10月12日，今年以来白糖价格累计变动+30%；综上，基础调味品企业成本稳步下行趋势不改。 酱油：产品结构变化下各企业毛利率表现分化。2023Q3海天味业/中炬高新/千禾味业毛利率分别34.5%/33.9%/36.9%，同比-0.7/+2.7/+3.3pct，由于产品结构中老抽等产品占比高于同行，海天味业成本构成中白糖占比更高，成本红利兑现较弱，短期毛利率略有下滑，中炬高新、千禾味业成本红利如期兑现，其中千禾味业受益于平价零添加占比提升，对低毛利率高鲜、其他产品替代，毛利率弹性充足。 其他品类：产品结构变化扰动，榨菜成本压力体现。2023Q3安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业毛利率分别为25.0%/45.7%/26.1%，同比+3.0/-7.7/-7.8pct，其中恒顺醋业主要受调整变革期产品结构变化、加大促销消化老品影响；涪陵榨菜新采购青菜头成本上行，成本压力有所体现；而安琪酵母受益于高盈利主业占比提升毛利率提升。 2）复合调味品：主要原料价格下行，成本红利持续兑现。复合调味品企业原料SKU众多，油脂、辣椒、花椒占比相对较高，今年以来复调主要原料价格持续下行，根据Wind数据，2023年10月菜籽油/辣椒均价较去年同比分别-22%/-19%，复调企业成本红利持续兑现。2023Q3天味食品/日辰股份/宝立食品毛利率分别38.1%/38.4%/32.3%，同比+5.4/-2.3/-2.2pct，其中天味食品受益于并表食萃食品、搭赠促销收窄，毛利率弹性充足；日辰股份大客户低毛利率产品占比提升、宝立食品低毛利率复调业务占比提升，使得二者短期毛利率承压。 图表10：黄豆原料价格走势情况 图表11：油脂、辣椒原料价格走势情况 图表12：调味品企业毛利率（%）及同比（pcts）变化 糖蜜新榨季来临，供需格局改善下成本回落可期。根据我们测算，糖蜜和水解糖综合成本在安琪酵母主业成本中占比约37%，若综合成本每下降10%，则公司毛利率可提升约1.8pct。截止7月，糖蜜价格小幅回落至1600-1700元/吨，但仍在历史高位有待回落。当前23/24新榨季来临，从糖蜜需求端来看，随着水解糖对糖蜜替代比例提升，酵母企业需求下降，带动糖蜜需求端呈略下降趋势。从供给端来看，参考农业农村部数据，今年糖料种植面积虽稳中略降，但9月以来甘蔗主产区云南、广西等地降水丰富，甘蔗单产有望提升，带动糖蜜产量增加。结合供需格局我们预期23/24榨季糖蜜价格回落为大概率事件，有望给公司2024年利润端贡献弹性。 图表13：糖蜜和玉米价格走势 图表14：23/24榨季糖蜜预期产量测算 1.2.2费用率：费用投放优化，管理费用率稳定 销售费用率：规模效应、渠道结构及主动控费带来费率改善。1）基础调味品：酱油企业来看，2023Q3海天味业/中炬高新/千禾味业销售费用率分别5.6%/8.1%/11.9%，同比-0.3/-1.0/-2.2pct，今年以来酱油企业延续理性费用投放，结构上向餐饮端有所倾斜，2023Q