食品饮料行业啤酒饮料2023Q2总结：营收持续恢复，成本压力缓解

啤酒：复苏如期而至，成本下行伊始。 量价：旺季动销表现亮眼，吨价增长环比提速。啤酒行业在23Q2延续Q1恢复态势，23Q1/23Q2行业产量别同比+4.5%/9.1%，“开门红”后依然延续复苏趋势，预计主要系餐饮消费场景的持续恢复助力啤酒产销两旺，上市公司层面，23Q2实现营收214.3亿元，同比+8.7%，其中销量/吨营收分别同比+3.0%/5.5%至536.7万千升/3993元/千升，销量增速有所放缓但吨营收增长提速，高端化持续演绎。 成本&费用：成本下行逻辑兑现，龙头费用管控得当。成本端大麦价格仍居高位但包材持续回落，23Q2主要啤酒企业毛利率压力均有所缓解，毛利率弹性开始兑现，同时由于场景恢复相关费用投入正常化，23Q2销售费用率有所上行但H1视角下整体稳定，带动23Q2主要啤酒企业归母/扣非归母净利润+17.6%/19.3%至32.0/30.2亿元，业绩增速环比有所回落但盈利能力持续提升，业绩弹性值得期待。 未来展望：长期坚定看好高端化，短期关注低估值布局时机。长期视角下我们认为高端化方兴未艾，盈利能力依然具备提升空间，成本下行或加速业绩释放速度，短期来看建议淡季以估值为茅，择低估值时布局来年。核心推荐燕京啤酒、青岛啤酒，长期视角下重视华润啤酒表现，关注重啤和珠江。 饮料：场景恢复助力营收高增，盈利仍有修复空间。 饮料企业收入端得益于消费场景恢复持续恢复，营收同比增速表现亮眼，同时饮料企业23H1收入规模普遍超过19H1同期水平，成本端尽管PET价格同比下行缓解毛利率压力，但白砂糖价格延续23Q1上涨态势、尚未回落，综合来看饮料企业毛利率在收入端规模效应下普遍正增长，但尚未恢复至19H1水平，归母净利润亦在收入拉动下实现高增，但归母净利率普遍尚未恢复至19H1水平，未来盈利仍有修复空间。收入恢复在先，业绩弹性可期，建议关注收入弹性大的饮料标的，核心推荐东鹏饮料、香飘飘和百润股份。 风险提示：消费场景复苏不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。 重点标的 股票代码 1、啤酒：复苏如期而至，成本下行伊始 1.1、量价：旺季动销表现亮眼，吨价增长环比提速 从行业角度，23Q2延续Q1恢复态势，低基数之上高增长。2023年4-6月啤酒行业产量分别同比+21.1%/7.0%/1.6%，带动23Q2单季度啤酒产量同比+9.1%，较23Q1同比+4.5%的表现有所提速，我们预计主要系去年同期外部环境影响下产量形成低基数所致，行业在23Q1实现“开门红”后，23Q2延续复苏趋势。 图表1：啤酒行业单月产量及增速（万千升） 图表2：啤酒行业累计产量及增速（万千升） 2023年餐饮恢复是影响行业表现的核心因素。我们在此前报告中强调“餐饮消费场景的恢复是影响23Q1啤酒行业开门红的关键”，从当前行业恢复趋势来看，整体处于较高景气度并持续恢复，年内餐饮恢复带动啤酒动销并加速高端化是大概率事件，我们看好即饮消费场景复苏对啤酒行业的拉动。 图表3：餐饮消费持续恢复 从上市啤酒企业角度看，动销进入旺季，高端化环比提速。从收入端来看，23Q2单季度A股主要啤酒上市企业实现营收214.3亿元，同比+8.7%，其中销量/吨营收分别同比+3.0%/5.5%至536.7万千升/3993元/千升，其中销量增速较23Q1销量同比+9.9%的表现环比回落，但餐饮恢复助力高端化加速，吨营收增长提速，22Q3/22Q4/23Q1/23Q2单季度A股主要啤酒企业吨营收增速分别3.9%/-0.7%/3.0%/5.5%。从利润端来看，23Q2主要啤酒企业归母/扣非归母净利润+17.6%/19.3%至32.0/30.2亿元，业绩增速环比有所回落但盈利能力持续提升，行业高端化在报表端持续兑现，行业利润弹性值得期待。 图表4：A股主要啤酒上市企业单季度营收及增速 图表5：A股主要啤酒上市企业单季度销量及增速 图表6：A股主要啤酒上市企业单季度归母净利润及增速 图表7：A股主要啤酒上市企业单季度扣非归母净利润及增速 外部环境扰动，销量增长幅度环比收窄。23Q2青啤/重啤/珠江/燕京销量分别同比+2.7%/5.7%/5.2%/2.3%，相较于23Q1销量同比+11.0%/3.7%/11.5%/12.8%的幅度普遍收窄，仅重庆啤酒23Q2销量增速较Q1提速，预计与23Q1在春节带动小消费氛围火热有关，23Q2外部环境压制消费进而影响啤酒销量增长，但进入旺季啤酒龙头依然延续了销量正增长态势，23H1啤酒龙头普遍实现中个位数销量增长，展现出增长韧性。 图表8：主要啤酒企业销量情况（万千升） 餐饮恢复助力吨营收增长进一步加速，高端化趋势向好。23Q2餐饮消费持续恢复，啤酒龙头吨营收同比涨幅较23Q1表现环比加速，啤酒龙头普遍实现中个位数吨营收增长。 具体公司来看，23Q2青啤/重啤/珠江/燕京吨营收分别同比+5.4%/3.7%/5.9%/5.3%，其中燕京和重啤Q2吨营收增速环比Q1有显著提升，预计主要系低基数叠加公司餐饮渠道恢复助力结构向好，青啤和珠江吨价表现维持中个位数增长，华润啤酒23H1喜力放量对吨价的贡献被货折冲抵、吨营收同比+4.4%，高端化趋势依然延续。 图表9：主要啤酒企业吨营收情况（元/千升，美元/千升） 图表10：青岛啤酒累计吨营收（元/千升） 图表11：燕京啤酒累计吨营收（元/千升） 图表12：重庆啤酒累计吨营收（元/千升） 图表13：珠江啤酒累计吨营收（元/千升） 23H1如期收官，龙头增长亮眼。截至9月11日，青啤/重啤/珠江/燕京/华润/百威2023年Wind一致预期营收增速分别为8.2%/11.0%/10.3%/10.5%/13.5%/11.3%，23H1啤酒龙头营收增速普遍高于一致预期的全年收入增长，主要系去年基数前低后高，预计2 3H2 收入端或有承压，23H1收入端表现整体符合预期。 图表14：主要啤酒企业营业收入情况（百万元，百万美元） 1.2、成本&费用：成本下行逻辑兑现，龙头费用管控得当 成本端：大麦仍居高位，包材持续回落。大麦当前价格仍居高不下，考虑到啤酒企业大多采用季度或年度锁价的方式保证原材料供应的稳定，当前大麦涨幅回落、预计回来会逐渐在报表端体现。包材方面铝材价格绝对值趋于稳定，同比视角下呈现回落态势，考虑到基数原因包材价格仍将保持同比下降趋势，助力成本压力缓解、释放盈利能力。 图表15：进口大麦价格仍处上行区间但涨幅回落 图表16：铝材价格高位回落 澳麦逻辑兑现，2024年成本弹性可期。此前我们在2023年4月27日外发报告《如何看待2023年的啤酒行业》中梳理并展望了中国取消澳麦双反关税的可能性及影响，商务部宣布2023年8月5日起取消针对澳大利亚进口大麦的双反关税，这意味着中国啤酒企业可以再次将澳大利亚啤酒麦芽纳入原料选择考虑，澳麦相较其他国家具备价格更低、品质更优的特点，考虑到啤酒行业普遍对麦芽进行长周期锁价，预计此次双反关税取消将带动2024年啤酒行业成本压力下行、释放业绩弹性。 图表17：澳大利亚进口大麦数量迅速下降（万吨） 图表18：此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势（美元/吨） 从上市公司角度看，23Q2成本压力缓解，未来可期。2022年行业吨成本普遍同比增长中高个位数增长，23Q1吨成本上涨幅度收窄，其中燕京啤酒23Q1吨成本同比-2.6%，预计主要系销量高增带来的规模效应及生产端人员优化带来的工资开支节省影响，23Q2吨成本上涨压力进一步放缓，重啤和珠江Q2吨成本已负增长，除燕京啤酒外23Q2主要啤酒龙头毛利率同比提升幅度大于Q1，带动23H1青啤/重啤/珠江/燕京/华润/百威亚太毛利率同比+1.1/-0.2/+2.3/+1.7/+2.9/+0.2pct，成本压力显著缓解，毛利率弹性在表观兑现。 图表19：主要啤酒企业吨成本情况（元/千升，美元/千升） 图表20：主要啤酒企业毛利率情况 具体拆分成本变动项来看：生产效率普遍提升，原材料价格仍有下行空间。拆解青啤、珠江和燕京三家啤酒企业吨成本构成及变动情况可见，吨人工成本下降幅度普遍大于吨成本和吨原材料的下降幅度，预计主要系高端化过程中产能优化带来的生产效率提升，而珠江和燕京的吨原材料价格下降幅度均大于吨成本下降幅度，预计未来原材料价格高位回落对吨成本下降仍有正向贡献。 图表21：主要啤酒企业吨成本及同比变化情况拆解（元/千升） Q2旺季带动销售费用率小幅回升，H1视角下整体稳定。考虑到22Q2外部环境扰动部分企业减少了销售费用投放，带动22Q2销售费用率处于低位，同时由于23Q2收入端规模效应弱于23Q1，费用投放正常化后主要啤酒企业23Q2销售费用率均有小幅上行，23H1视角下看青啤和重啤销售费用率与去年同期持平，华润/珠江销售费用率分别同比提升0.4/1.1pct，其中华润销售费用率提升幅度较大，预计与喜力产品在全国的加速导入有关，燕京啤酒是唯一一家23H1销售费用率同比下降的啤酒企业，预计与公司强化考核后销售费用使用更加精细化有关。 图表22：主要啤酒企业销售费用率情况 盈利能力如期释放，毛利率是主要贡献因素。23H1青啤/重啤/珠江/燕京/华润/百威亚太归母净利率分别同比+1.1/+1.0/+0.3/+1.7/+1.4/-2.4pct，其中仅重啤归母净利率提升幅度大于毛利率提升幅度，预计主要系23H1随着消费场景恢复各项支出不断提升，具体来看： 青岛啤酒在23H1销售费用率与同期持平的情况下，归母净利率变动与毛利率变化趋势一致； 重庆啤酒23H1毛利率受乌苏产品拖累同比-0.2pct，但得益于营业税金率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.2/-0.1/-0.6pct的带动下，归母净利率同比+1.0pct； 珠江啤酒23H1毛利率同比+2.3pct但归母净利率仅同比提升0.3pct，主要系财务费用率同比+1.5pct至-3.0%，预计与理财及存款收益率回落有关； 燕京啤酒23H1加速人员处置带动管理费用率上行，冲抵了改革在毛利率及销售费用率端的正向贡献，归母净利率同比+1.7pct，是主要啤酒企业中盈利能力同比提升最大的公司，改革在报表端持续兑现； 华润啤酒23H1得益于喜力的推广及成本压力显著缓解（23H1吨成本同比-1.0%）毛利率表现亮眼，但销售费用率的回升冲抵了毛利率的贡献，带动归母净利率同比+1.4pct。 图表23：主要啤酒企业归母净利率情况 图表24：主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利率情况 图表25：主要啤酒企业归母净利润情况（百万元，百万美元） 图表26：主要啤酒企业扣除非经常损益后的归母净利润情况（百万元，百万美元） 1.3、未来展望：长期坚定看好高端化，短期关注低估值布局时机 长期视角：坚定看好啤酒行业高端化前景及投资机会。年内餐饮复苏带动产品结构不断向好，但餐饮复苏强度低于年初市场预期，在啤酒行业成本压力缓解及消费力呈现弱复苏的背景下，市场对啤酒行业高端化产生担忧，我们认为：1）定量来看，中国啤酒行业高端化方兴未艾，经测算若达到发达国家啤酒消费水平我国啤酒均价有望达到5250元/吨，考虑到2022年国内龙头啤酒企业吨价仅3671元，未来空间仍大；2）定性来看，啤酒单瓶价格绝对值仍低，消费者对价格变化敏感度相对较低，同时近年啤酒企业也在不断回收渠道费用和终端过高的加价率，叠加餐饮端消费的持续恢复，上市啤酒龙头报表端的吨酒价提升依然势头不减。我们坚定看好啤酒行业高端化趋势以及报表端盈利能力的不断释放。 图表27：国内啤酒均价提升空间 短期视角：择时布局建议以估值为茅。啤酒动销随着天气转凉即将进入淡季，淡季中企业提价及Q4减亏依然具备超预期可能性，在短期布局方面我们建议以估值为茅择机布局，通过复盘可见Q4和Q1淡季上市啤酒龙头的最低股价普遍低于Q2和Q3旺季期间的最低股价，在长期逻辑未发生显著改变的情况下，啤酒板块依然具备较好投资价值，核心推荐燕京啤酒、青岛啤酒，长期视角下重视华润