啤酒饮料2022三季报总结：营收环比改善，期待成本拐点

啤酒：销量强势回补，期待成本改善。 量价：动销回补带动销量高增，中低档放量影响吨价上涨幅度。从行业角度，疫情影响减弱，Q3啤酒消费迅速回补。2022年啤酒旺季与动销节奏较往年时间延后，符合我们此前判断，同时叠加低基数影响，6/7/8/9单月啤酒产量同比+6.4%/+10.8%/+12.0%/+5.1%，带动22Q3整体销量同比+7.6%，Q3动销回补带动啤酒销量高增。从上市啤酒企业角度看，营收环比提速，费用投放带动业绩与营收同步增长。22Q3单季度A股主要啤酒上市企业实现营收204.1亿元，同比+11.5%，其中销量/吨价分别同比+7.2%/+4.0%，量增贡献为主，实现归母净利润24.8亿元，同比+12.5%，业绩增速与营收略快。 成本&费用：成本压力未见显著缓解，费用投放力度加大。成本端：包材持续回落，整体现货价格拐点已现。现货价格拟合成本变化曲线，模型测算Q3成本价格同比-9.0%，预计Q4与2023年将延续当前下降态势，未来啤酒企业表观毛利率有望正向贡献业绩增长。从上市公司角度看，Q3吨成本环比下行，毛利率仍有压力。22Q3啤酒企业吨成本均环比Q2有所回落，仅燕京啤酒由于季度间节奏原因环比上行，毛利率角度来看燕京表现最为亮眼；销售费用率角度，把握旺季销量回补，费用投放力度同比加大。Q3随着啤酒动销回暖各家啤酒企业加大费用投放追赶销量，青啤、珠江和燕京啤酒费用投放力度均同比加大；归母净利率角度，主要啤酒企业Q3盈利能力较同期小幅增长，预计未来有望释放弹性。 未来展望：于低景气度时刻布局未来。Q4作为啤酒行业的传统淡季，我们预计22Q4或难有销量大幅增长的机会，世界杯与12月末开始的春节提前备货或能带来渠道正反馈，考虑到2023年啤酒行业成本有望下行，毛利率在低基数上实现增长带来的高业绩弹性值得期待，建议于淡季逢低布局。 饮料：表现依然分化，压力略有缓解。 营收增长分化依旧，东鹏与均瑶表现持续亮眼。22Q3主要饮料企业表现延续Q2趋势，其中东鹏与均瑶收入端环比Q2提速，百润亦有改善；成本压力仍处高位，毛利率下降幅度环比改善。当前成本仍处高位，饮料企业毛利率普遍承压，单季度来看Q3大部分企业毛利率同比下降幅度小于Q2，预计未来毛利率压力有望持续降低；成本压力在利润端体现，持续节流应对成本压力。当前各家饮料企业均努力控制费用投放以期冲抵成本压力影响，从前三季度累计视角来看，成本压力依然对公司盈利能力影响依然较大，其中东鹏、李子园和承德露露盈利能力下降幅度最小。持续关注优质赛道下优秀企业的成长能力，推荐深耕能量饮料赛道的龙头企业东鹏饮料，同时关注大单品强爽放量可期的百润股份。 风险提示：疫情反复影响超预期，原材料价格下降不及预期，食品安全问题。 重点标的 股票代码 1、啤酒：销量强势回补，期待成本改善 1.1量价：动销回补带动销量高增，中低档放量影响吨价上涨幅度 从行业角度，疫情影响减弱，Q3啤酒消费迅速回补，延续6月强势恢复态势。尽管啤酒旺季自Q2已开始，但由于Q2各地疫情散发带动管控措施升级，进而影响啤酒消费场景，带动2022年啤酒旺季与动销节奏较往年时间延后，符合我们此前报告判断，同时叠加21Q3低基数影响（2021年7/8/9月啤酒产量同比-7%/-6.4%/-5.7%，较2019年）Q3延续了6月以来的强势恢复 ，6/7/8/9单月啤酒产量同比+6.4%/+10.8%/+12.0%/+5.1%，带动22Q3整体销量同比+7.6%，Q3动销回补带动啤酒销量高增。 图表1：啤酒行业单月产量及增速（万千升，%） 图表2：啤酒行业累计产量及增速（万千升，%） 从上市啤酒企业角度看，营收环比提速，费用投放带动业绩与营收同步增长。22Q3单季度A股主要啤酒上市企业实现营收204.1亿元，同比+11.5%，其中销量/吨价分别同比+7.2%/+4.0%，量增贡献为主，实现归母净利润24.8亿元，同比+12.5%，Q3单季度啤酒板块营收环比Q2提速，主要系销量回补贡献营收增长，但归母净利润增速环比Q2回落、略高于营收增速，我们认为主要系Q3各家公司加大费用投入追补销量，同时低档产品放量带动毛利率相对承压所致。 图表3：A股主要啤酒上市企业单季度营收及增速 图表4：A股主要啤酒上市企业单季度归母净利润及增速 Q3动销普遍环比提速，疫情影响弱化显著利好啤酒动销。Q2由于多地疫情散发，啤酒整体动销承压，大多数啤酒企业22Q2单季度仅实现低个位数量增甚至负增长，但22Q3单季度各家啤酒企业销量表现均较环比提速，其中青啤表现亮眼、实现双位数量增，而珠江、燕京和百威亚太（中国区销量同比+3.7%）亦有不错表现，仅重庆啤酒在面临四川限电、西南和新疆疫情影响下动销仍有承压，随着Q3啤酒企业努力把握旺季追回销量，前三季度各家啤酒企业均实现较好销量增长，预计未来随着疫情影响逐渐减弱将显著利好啤酒动销。 图表5：主要啤酒企业销量情况（万千升） 销量回补带动低档产品放量，Q3吨价提振幅度环比下行。22Q3随着各家啤酒企业努力追赶销量任务，低档产品预计有所放量，带动Q3主要啤酒企业吨价提振幅度小于Q2，其中青啤/重啤/珠江/燕京/百威亚太Q3吨价增速分别环比Q2吨价增速-2.1/-0.6/-2.0/-5.0/-3.3pct，未来随着Q4春节备货，考虑到春节期间啤酒消费结构较高，吨价增速有望在Q4再次上行。 图表6：主要啤酒企业吨价情况（元/千升，美元/千升） 图表7：青岛啤酒累计吨酒价（元/千升） 图表8：重庆啤酒累计吨酒价（元/千升） 图表9：燕京啤酒累计吨酒价（元/千升） 图表10：珠江啤酒累计吨酒价（元/千升） 量增贡献为主，营收普遍加速。Q3单季度主要啤酒企业均实现高个位数乃至双位数的营收增速，不同于Q2价增贡献营收增长，Q3主要系销量回补贡献营收增长，主要啤酒企业营收均环比加速，仅重庆啤酒由于核心市场疫情影响加剧导致营收增速放缓，板块整体景气度在Q3环比加速。 图表11：主要啤酒企业营业收入情况（百万元，百万美元） 1.2成本&费用：成本压力未见显著缓解，费用投放力度加大 成本端：包材持续回落，整体现货价格拐点已现。通过多个季度追踪啤酒主要原材料现货成本变化可见，当前啤酒行业包材成本压力有明显下降，但大麦依然稳居高位，同时柴油价格位于高点使得运费略有承压，展望Q4与2023年，我们预计包材将维持当前的下行趋势，随着啤酒企业开启新一轮的锁价周期，表观毛利率有望改善。 图表12：：2020年以来啤酒主要原材料季度间均价同比变化 图表13：玻璃价格年内呈现下降趋势 图表14：铝材价格年内呈现下降趋势 图表15：油价当前仍居高位 图表16：进口大麦价格仍居高位 现货价格拟合成本变化曲线，模型测算Q3成本价格同比-9.0%。按我们此前涨价专题中假设的通用啤酒成本模型 （ 玻璃/瓦楞纸/铝/麦芽/大米成本占比分别25%/15%/10%/15%/5%）计算，模型测算Q3月啤酒行业成本同比-9.0%，预计Q4与2023年将延续当前下降态势，未来啤酒企业表观毛利率有望正向贡献业绩增长。 图表17：通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 从上市公司角度看，Q3吨成本环比下行，毛利率仍有压力。22Q3啤酒企业吨成本均环比Q2有所回落，仅燕京啤酒由于季度间节奏原因（Q3吨成本同比-1.1%）环比+14.3%，吨成本环比回落但同比仍有压力，从毛利率的角度来看，燕京啤酒表现最为亮眼，22Q3单季度毛利率率先大幅回正、同比+2.3pct，22Q3青啤/重啤/珠江/百威亚太毛利率分别同比-0.2/-0.4/-6.5/-3.8pct，其中珠江啤酒毛利率变化主要系会计准则变更影响，22Q3珠江啤酒毛销差同比-3.1pct。 图表18：主要啤酒企业吨成本情况（元/千升，美元/千升） 图表19：主要啤酒企业毛利率情况 把握旺季销量回补，费用投放力度同比加大。Q2由于疫情反复影响，啤酒动销受阻的同时部分销售费用没有投放，Q3随着啤酒动销回暖各家啤酒企业加大费用投放追赶销量，考虑到珠江啤酒运输费用调整造成的基数不可比问题，我们预计仅重庆啤酒在Q3由于仍受疫情反复影响扰动而缩减费用投放，青啤、珠江和燕京啤酒费用投放力度均同比加大；从归母净利润的角度来看，由于Q3费用投放力度加大，叠加成本端由于锁价问题尚未明显看到成本回落，Q3啤酒企业盈利能力没有大幅增长，珠江和百威亚太盈利能力同比下降，青啤、重啤和燕京啤酒归母净利率分别同比+0.3/+0.3/+0.5pct，在营收高增的情况下盈利能力保持相对稳定，预计未来随着高端化持续推进以及新成本锁价完成后成本回落的影响，2023年啤酒板块利润表现有望提速。 图表20：主要啤酒企业销售费用率情况 图表21：主要啤酒企业归母净利率情况 图表22：主要啤酒企业归母净利润情况（百万元，百万美元） 1.3未来展望：于低景气度时刻布局未来 Q4进入啤酒淡季，静待布局良机。Q4作为啤酒行业的传统淡季、产量占全年的额约17%左右，从上市公司营收的角度来看Q4后入占比则更低，考虑到21Q4整体基数较高，我们预计22Q4或难有销量大幅增长的机会，仅11月世界杯与12月末开始的春节提前备货或能带来一定渠道正反馈，考虑到2023年啤酒行业成本有望下行，毛利率在低基数上实现增长带来的高业绩弹性值得期待，建议逢低于淡季布局。 图表23：2019-2021Q4啤酒行业产量及增速（万千升） 图表24：主要啤酒企业2021年各季度营收占比 2、饮料：表现依然分化，压力略有缓解 营收增长分化依旧，东鹏与均瑶表现持续亮眼。22Q3主要饮料企业表现延续Q2趋势，其中东鹏22Q2/22Q3营收增速分别为15.9%/25.3%，Q3环比提速，均瑶健康亦从Q2的31.2%营收增速提升至Q3的36.0%，承德露露扭转Q2下滑趋势在Q3小幅增长，李子园较去年微增，百润Q3营收同比-13.5%，较Q2的同比-28.2%有所好转。饮料版块整体来看，东鹏与均瑶表现最为亮眼、在行业承压期保持增长态势，同时大部分饮料企业Q3情况较Q2有所好转，期待未来持续改善。 图表25：主要饮料企业营收情况（亿元） 成本压力仍处高位，毛利率下降幅度环比改善。饮料行业一般无法以提价手段转移成本压力，当前成本仍处高位的情况下饮料企业毛利率普遍承压，前三季度主要饮料企业毛利率均同比下降中个位数，单季度来看Q3大部分企业毛利率同比下降幅度小于Q2，预计未来毛利率端压力有望持续降低，同时随着动销回暖规模效应亦能冲抵一定成本压力，静待行业拐点。 图表26：主要饮料企业毛利率情况 成本压力在利润端体现，持续节流应对成本压力。22Q3除百润外其他饮料企业归母净利率压力均毛利率压力，其中东鹏饮料/均瑶健康在毛利率同比-3.5/-8.2pct的情况下，通过控制费用投放等方式提升经营效率，带动归母净利率同比+0.4/+2.3pct，当前各家饮料企业均努力控制费用投放以期冲抵成本压力影响，从前三季度累计视角来看，成本压力依然对公司盈利能力影响依然较大，其中东鹏、李子园和承德露露盈利能力下降幅度最小，行业逆势中展现出较强的经营韧性。 图表27：主要饮料企业归母净利率情况 图表28：主要饮料企业归母净利润情况（亿元） 持续关注优质赛道下优秀企业的成长能力。考虑到饮料行业特性预计成本压力难以完全冲抵，疫情不确定性对收入增长的稳定性亦有影响，在行业多方面承压的态势下，我们建议关注优质企业的成长能力、逢低布局，推荐深耕能量饮料赛道的龙头企业东鹏饮料，建议积极关注未来疫情影响边际放缓与成本压力放缓时，东鹏营收再次加速所带来的业绩弹性；同时关注大单品强爽放量可期的百润股份。 风险提示 疫情反复影响超预期，疫情局部发生反复或将导致局部区域防疫管控措施升级，进而影响食品饮料板块相关需求，对企业短期发展造成影响。 原材料价格下降幅度不及预期，食品饮料板块公司多为下游企业，原材料大幅上涨将影响企业盈利能力，若未来行业成本下行幅度不及预期，将持续影响