白酒2023Q3总结：现金流分化，地产酒业绩高增

三季报总结：量价回升，高端和地产酒领先。产量上，根据国家统计局数据，2023年1-9月中国白酒行业实现总产量306.6万千升，同比-9.0%；其中9月规模以上白酒企业产量达42.0万千升，同比+12.6%，继2022年5月以来首度实现正增长。价格上，2023Q3飞天批价维持在2750元/瓶左右，环比6月底的2730元/瓶小幅上涨10-20元/瓶左右，也表明在经历了过去2年“去泡沫化”过程后，目前终端消费者对飞天茅台当前批价接受度高。业绩上，高端酒中，五粮液一改Q2业绩放缓的表现，23Q3收入增速自2021Q3以来首次恢复至15%以上。次高端中，几家酒企相比高端和地产酒在业绩端仍然承压，其中酒鬼酒出现较大下滑，地产酒中，多数酒企保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势，其中徽酒龙头古井和迎驾业绩超市场预期。 收入端：高端和地产酒领先，次高端现分化。高端酒：2023Q1-3高端酒三家公司合计实现营收1898.0亿元，同增16.4%，其中2023Q3单季度营收同增15.7%，自2020Q3以来高端酒三家酒企营业总收入均保持双位数以上高质量增长。次高端：2023Q1-3次高端四家公司合计实现营收377.2亿元，同增10.9%；实现归母净利润122.3亿元，同增18.3%，其中2023Q3单季度次高端收入/归母净利润同比增速为+9.6%/+15.2%。地产酒龙头：2023Q1-3地产酒六家公司合计实现营收649.2亿元，同比+19.7%，实现归母净利润196.2亿元，同比22.3%，地产酒公司2023Q3单季度营收/归母净利润分别同增16.6%/21.8%，其中古井贡酒和迎驾贡酒业绩超市场预期，我们预计主要系7-8月份升学宴和中秋婚喜宴需求旺盛。 利润端：地产酒提升明显，次高端承压。毛利率：2023Q3单季度板块平均毛利率为80.3%，同比持平。高端酒方面，2023Q3茅五泸三家毛利率同比基本不变，年初至今泸州老窖盈利能力仍有提升。次高端方面，四家酒企Q3毛利率均有下滑，其中舍得酒业和酒鬼酒下滑幅度较大。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内消费升级的持续，龙头地产酒酒企聚焦产品高端化，产品结构升级带动盈利能力持续提升。费用率：龙头茅五泸受益于规模效应，三者销售费用率保持稳健，2023Q1-3和2023Q3茅台销售费用率分别同比+0.2pct和+0.8pct。2023Q1-3和2023Q3五粮液销售费用率分别同比-0.6pct和-0.3pct。老窖Q3销售费用率同比-0.8pct，2023Q1-3同比-0.5pct至11.0%。 次高端中出现分化，汾酒下滑明显，2023Q1-3/2023Q3销售费用率分别下滑4.3/5.8pct。酒鬼酒Q3同比+9.6pct至36.1%。地产酒中，古井和口子窖三季度费用投入均有加大，迎驾略有收缩。 现金流&预收款：名酒回款无虞，茅五泸明显领先。销售回款：茅台/五粮液/泸州老窖2023Q3销售收现分别同比+21.0%/+35.1%/+90.4%，中秋国庆旺季来临，进一步点燃经销商回款热情，同时也反映高端酒对渠道的掌控能力突出。预收款（合同负债）：高端酒中茅台和老窖表现亮眼，Q3预收款分别环比+55.4%/+53.2%。次高端中，汾酒/舍得/酒鬼Q3预收款均环比下降，经销商打款热情明显弱于高端。 投资建议：当前食品饮料整体估值处于历史低位，行业配置性价比持续显现。 白酒方面，白酒行业动销最差的时候或已过去，地产酒延续高增，后续随着经济面的回暖，商务需求有望持续恢复，核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、今世缘、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒，并关注酒鬼酒、水井坊的反转性机遇。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察，高端白酒价盘波动，食品安全问题。 1、三季报总结：量价回升，高端和地产酒领先 1.1量价：产量重新抬头，厂商信心回暖 产量上：九月产量现抬头，终端厂商信心回暖。根据国家统计局数据，2023年1-9月中国白酒行业实现总产量306.6万千升，同比-9.0%。其中9月规模以上白酒企业产量达42.0万千升，同比+12.6%，白酒产量继2022年5月以来首度实现正增长，带动Q3产量跌幅收窄。我们认为这一数据为行业带来积极信号，表明年初以来多数白酒酒企去库存的行动已取得一定成效，厂商信心回暖，我们预计后续随着经济面的逐步回暖，消费环境稳中向好，白酒行业产量的季度月度波动幅度有望降低。 价格上：Q3批价保持稳健，青花20表现亮眼。过去几年飞天茅台的批价在Q3通常会出现明显下滑，2020/2021/2022年三季度，53度散飞批价分别下滑200/250/40元/瓶左右，主要系旺季发货加速导致产品批价出现短期波动。2023Q3飞天批价维持在2750元/瓶左右，环比6月底的2730元/瓶小幅上涨10-20元/瓶左右，也表明在经历了过去2年“去泡沫化”过程后，目前终端消费者对飞天茅台当前批价接受度高。另外，考虑到11月1日贵州茅台提升产品出厂价后，我们认为后续飞天批价有望稳步提升，持续为行业打开价格天花板。其他价格带中，次高端大单品中汾酒青花20年表现亮眼，从二季度以来批价进入上行区域，由6月底的350元/瓶稳步上涨至9月底的370元/瓶左右。但其余单品如品味舍得/梦6+/内参等环比二季度末存小幅下滑（10-30元/瓶左右），从价盘也可反映出三季度以来次高端产品在动销端仍有承压。另外，由于“酱酒热”热度退潮，主流酱酒单品批价当前仍在下滑，如国台国标/十五年/红花郎等产品批价进入三季度后，多数主流单品批价仍有10-30元/瓶左右下降。 销量层面：长期挤压式增长趋势不变。从消费结构来看，2023年消费升级趋势有所承压，带动白酒行业集中度再提升，盈利能力较差的中小型酒企的出清速度加快，具备品牌效应的龙头酒企规模化进一步加剧。从消费场景来看，2023年宴席回补加速，但政商务等高端需求有所承压，反映到报表上，宴席回补+人口流动带动地产酒业季弹性上升，徽酒和苏酒龙头年初以来均有不错表现。中长期来看，制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但品质突出的名酒企销量，在消费升级的加持下，预计将保持稳中有升的态势。 图表1：2019至今白酒产量月度数据 图表2：2016年至今53度散装飞天批价情况 1.2业绩：高端和地产酒领先，次高端现分化 我们在之前的中报总结里对下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的时候或已过去，U型复苏可期”的判断，三季报基本验证了我们此前的判断，高端酒中，五粮液一改Q2业绩放缓的表现，23Q3收入增速自2021Q3以来首次恢复至15%以上。 另外，泸州老窖维持年初以来的稳健增长，23Q3收入同比增速仍旧保持在20%以上，业绩确定性强。次高端中，几家酒企相比高端和地产酒在业绩端仍然承压，其中酒鬼酒Q3业绩出现较大下滑，我们预计主要系当前商务需求仍在途中，压制了公司核心单品内参的增长，并且经销商由于库存和资金压力，打款意愿减弱；地产酒中，多数酒企保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势，其中徽酒龙头古井和迎驾业绩超市场预期。目前多数酒企已完成全年回款，后续将制定明年目标以及备战春节旺季，当前高端以稳为主，次高端逐步恢复，板块配置性价比显现。 图表3：高端酒单季度营收及增速 图表4：次高端单季度营收及增速 图表5：地产酒单季度营收及增速 图表6：其他白酒单季度营收及增速 图表7：白酒上市公司合计收入及增速 图表8：白酒上市公司合计归母净利润及增速 2、财报梳理：业绩迎来修复，多家酒企超预期 2.1收入端：多家酒企超预期，高端和地产酒领先 2.1.1高端酒：业绩确定性强，五粮液表现亮眼 2023Q1-3高端酒三家公司合计实现营收1898.0亿元，同增16.4%，其中2023Q3单季度营收同增15.7%。从板块整体业绩来看，自2020Q3以来高端酒三家酒企营业总收入均保持双位数增长，表现出较强的经营稳定性。2023Q1-3贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润分别同增17.3%/19.1%、12.1%/14.2%和25.2%/28.6%，业绩端表现均优于收入端。拆分单三季度，茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润同比增速分别为13.1%/15.7%、17.0%/18.5%、25.4%/29.4%，其中五粮液自23Q2业绩放缓之后迎来强势反弹。 另外，贵州茅台于2023年11月1日上调53度飞天茅台出厂价格，我们认为此次茅台在白酒行业调整期间逆市提价无疑给行业注入一针强心剂，不仅直接加厚自身业绩，同时为千元价格带以及次高端价格带（300-800元）打开了发展天花板。拆分量价来看，受益于飞天茅台出厂价的提升叠加未来5.6万吨茅台酒产能的逐步释放，预计茅台或重新显现“量价齐升”趋势。展望后续，我们预计随着2024年消费环境逐步向好，主力产品价盘稳中有进，高端酒有望引领白酒板块迎来反攻。 2.1.2次高端：业绩仍有承压，后续逐步恢复 2023Q1-3次高端四家公司合计实现营收377.2亿元，同增10.9%。实现归母净利润122.3亿元 ， 同增18.3%， 其中2023Q3单季度次高端收入/归母净利润同比增速为+9.6%/+15.2%。拆分公司，山西汾酒/酒鬼酒/水井坊2023Q1-3分别实现营收267.4/21.4/35.9亿元，分别同比+20.8%/-38.5%/-4.8%，其中23Q3三家酒企营收分别为77.3/6.0/20.6亿元，分别同比+13.6%/-36.7%/+21.5%，山西汾酒在该价格带依旧起到引领作用，水井坊新财年困境反弹。 整体来看，2023年次高端势能有所回落，主要原因系受宏观经济短期承压，在全国性次高端终端消费场景中占比较高的政商务需求有所承压，导致全年以来次高端酒企相比高端和地产酒业绩明显承压。但行业当前仍处于成长期，价格带内具备多重机会，若后续高端打开白酒价格天花板，次高端价格带内部升级仍将持续，600元产品动销加速、有望接棒400元产品放量，我们认为次高端价格带风险已逐步释放，配置性价比持续显现。 2.1.3地产酒龙头：宴席场景确定性强，古井和迎驾业绩超预期 2023Q1-3地产酒六家公司合计实现营收649.2亿元，同比+19.7%，实现归母净利润196.2亿元，同比+22.3%，地产酒公司2023Q3单季度营收/归母净利润分别同增16.6%/21.8%，业绩表现在各价格带中排名第一，其中古井贡酒和迎驾贡酒业绩均超市场预期，2023Q3两者分别实现营收46.4/16.6亿元，分别同比+23.4%/+21.9%；分别实现归母净利润10.3/5.9亿元，分别同比+46.8%/+39.5%，根据安徽省内经销商反馈，7-8月份安徽省内升学宴氛围浓郁，同时中秋国庆人流回补带动宴席市场高增。 其余酒企中，今世缘聚焦百亿目标发力，业绩韧性十足，公司前三季度实现营业总收入83.7亿元，同比+28.3%；实现归母净利润26.4亿元，同比+26.6%。2023年公司经营目标为总营收100亿元，净利润31亿元左右。洋河和口子窖业绩表现略弱于其余三家酒企，当前仍以清理渠道库存为主要任务。展望未来，首先安徽省内消费升级仍在持续，当前省会合肥主力价格带已站稳300元以上，受益于主力价格带上移，省内三大龙头酒企有望持续享受此利好，古井聚焦古16/古20产品深度分销，口子窖聚焦高端产品兼系列的打造，迎驾聚焦洞藏，加速推动洞6向洞9的过度。 图表9：白酒上市公司收入及变化（亿元） 图表10：白酒上市公司归母净利润及变化（亿元） 2.2利润端：地产酒提升明显，次高端承压 2.2.1毛利率：高端保持稳健，次高端和地产酒现分化 2023Q3单季度板块平均毛利率为80.3%，同比持平。高端酒方面，2023Q3茅五泸三家毛利率同比基本不变，年初至今泸州老窖盈利能力仍有提升（2023Q1-3公司毛利率同比+1.7pct）。次高端方面，四家酒企Q3毛利率均有下滑，其中