血制品板块2023Q3总结：静丙驱动高增，业绩有所分化

静丙驱动高增，业绩有所分化。1）23Q1-Q3收入利润受益静丙大幅增长。前三季度板块总收入189.77亿元（+18.23%），扣非净利润43.81亿元（+20.89%）。23 Q1高毛利的静丙带动收入利润增速上扬，以及天坛生物浆量持续兑现可观业绩增量，前三季度收入利润依然实现良好增速。2）盈利水平提升，净利率、ROE回升。前三季度板块毛利率49.14%（-1.89pp），净利率23.08%（+0.51%）,ROE 5.90%（+0.72%），采浆成本增加、产品结构变化等导致毛利率下滑，但是费用进一步优化从而实现利润率增加。 3）销售/管理费率下降明显，研发费率保持平稳。前三季度板块销售费率11.26%（-1.98pp），费用进一步优化。管理费率6.72%（-0.21pp），相关管理开销减少所致。 研发费率3.24%（-0.25%），药企研发保持平稳。 分季度来看，各项经营指标十分亮眼。1）23Q3收入利润等同环比大幅增长。23Q3板块实现收入75.66亿元（+37%），扣非净利润17.57亿元（+39%）。由于去年Q4到今年Q1人员受限等因素影响，采浆活动有所压制，因此部分库存浆量不足的企业收入增速在Q3有所放缓，而天坛生物等受益于大批量新浆站开始贡献浆量，实现良好收入增长。2）毛利率/净利率有所增长。23Q3板块毛利率55.83%（+3.74pp），净利率23.22%（+0.23pp）,血制品价格上涨、采浆成本下降、产品结构优化等促使毛利率/净利率上行。 3）23Q3销售费率增加，管理费率、研发费率有所减少。23Q3销售费用11.21亿元（+59%）、销售费率14.82%（+2.07pp），管理费用4.48亿元（+14%）、管理费率5.92%（-1.20pp），研发费用2.41亿元(+23%)、研发费率3.19%（-0.38pp）。随着收入规模增长，销售费用、管理费用、研发费用等同步实现增长，其中销售费率相比同期增加2.07pp，随着院端环境逐渐恢复正常，企业学术推广活动正常开展甚至加大力度。 23Q1-Q3静丙批签发强势，人血白蛋白持平。2023年前三季度，静丙、PCC保持较快增长，分别增长31%、7.4%，大品种静丙依然维持高景气；人血白蛋白、凝血八因子等保持持平。2023年单三季度，人血白蛋白批签发同比增长10.1%，静丙批签发持平。 投资建议：把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。（1）浆站/采浆量提升：十四五浆站规划各省将逐步落地，加速新建浆站获批和原有浆站建设。我国目前血浆供需仍处紧平衡，浆站、采浆量成为血制品企业的核心竞争力。（2）吨浆利润提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。重点推荐天坛生物、华兰生物，建议关注派林生物、上海莱士、卫光生物、博雅生物。 风险提示：血制品产品价格波动的风险，血制品学术推广不及预期的风险，行业采浆量增长不及预期的风险，血制品业务毛利率下降的风险，研报使用信息更新不及时的风险。 2023Q3血制品板块财报数据解读 静丙驱动高增，业绩有所分化 我们选取具有代表性、市场关注度较高的7支血制品标的组成板块，对2023Q3的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。 静丙驱动明显，业绩有所分化。2022年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。考虑到重症患者免疫力低下等，部分指南建议对重症患者使用静丙，以改善患者生命质量。23Q1各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张，主要血制品企业均实现收入利润高速增长。Q2-Q3，随着常规诊疗活动的复苏，血制品需求呈现恢复态势。由于去年Q4到今年Q1人员受限等因素影响，采浆活动有所压制，因此部分库存浆量不足的企业收入增速有所放缓，而天坛生物等受益于大批量新浆站开始贡献浆量，实现良好收入增长。 图表1：血制品板块主要成分标的收入利润变化情况（2020-2023Q3，百万元，%） 图表2：血制品板块成分标的总收入情况（2020-2023Q3,百万元） 图表3：血制品板块成分标的扣非净利润情况（2020-2023Q3,百万元） 板块整体来看，各项经营指标表现良好。23年前三季度行业采浆量增长稳健，从而保证血制品生产、销售等。但不同企业浆量有所分化，导致业绩也有所分化。 图表4：血制品板块数据分析（2020-2023Q3,百万元，%） 23Q1-Q3收入利润受益静丙大幅增长。2023年前三季度血制品板块总收入189.77亿元 （+18.23%），扣非净利润43.81亿元（+20.89%）。整体来看，2023年前三季度实现稳健增长，23Q1高毛利的静丙带动收入利润增速上扬，以及天坛生物浆量持续兑现可观业绩增量，前三季度收入利润依然实现良好增速。 图表5：血制品板块总收入及增速（百万元，%） 图表6：血制品板块扣非净利润及增速（百万元，%） 盈利水平提升，净利率、ROE回升。2023年前三季度血制品板块毛利率49.14%（-1.89pp），净利率23.08%（+0.51%）,ROE5.90%（+0.72%），采浆成本增加、产品结构变化等导致毛利率下滑，但是费用进一步优化从而实现利润率增加。 销售/管理费率下降明显，研发费率保持平稳。2023年前三季度血制品板块销售费率11.26%（-1.98pp），费用进一步优化。管理费率6.72%（-0.21pp），相关管理开销减少所致。研发费率3.24%（-0.25%），药企研发保持平稳。 图表7：血制品板块盈利情况（%） 图表8：血制品板块费用率情况（%） 存货、固定资产保持平稳，进一步加强回款。2023年前三季度血制品板块存货周转率0.88（+0.11），存货相对平稳。应收账款周转率3.91（+1.12），企业进一步加强回款。固定周转率3.26（-0.28），保持平稳态势。 图表9：血制品板块周转率情况 图表10：血制品板块固定资产、在建工程情况（百万元，%） 静丙贡献可观现金流。2023年前三季度板块经营现金流43.26亿元（+52.23%），血制品尤其是静丙销量增加带动现金流大幅增长。 图表11：血制品板块经营性现金流及增速（百万元，%） 分季度来看，各项经营指标十分亮眼。1）23Q3收入利润等同环比大幅增长。23Q3板块实现收入75.66亿元（+37%），扣非净利润17.57亿元（+39%）。由于去年Q4到今年Q1人员受限等因素影响，采浆活动有所压制，因此部分库存浆量不足的企业收入增速在Q3有所放缓，而天坛生物等受益于大批量新浆站开始贡献浆量，实现良好收入增长。2）毛利率/净利率有所增长。23Q3板块毛利率55.83%（+3.74pp），净利率23.22%（+0.23pp）,血制品价格上涨、采浆成本下降、产品结构优化等促使毛利率/净利率上行。3）23Q3销售费率增加，管理费率、研发费率有所减少。23Q3销售费用11.21亿元（+59%）、销售费率14.82%（+2.07pp），管理费用4.48亿元（+14%）、管理费率5.92%（-1.20pp），研发费用2.41亿元(+23%)、研发费率3.19%（-0.38pp）。随着收入规模增长，销售费用、管理费用、研发费用等同步实现增长，其中销售费率相比同期增加2.07pp，随着院端环境逐渐恢复正常，企业学术推广活动正常开展甚至加大力度。 图表12：血制品板块分季度数据分析（百万元） 2023Q3血制品批签发总结 23Q1-Q3静丙批签发强势，人血白蛋白持平 2023年前三季度，静丙、PCC保持较快增长，分别增长31%、7.4%； 人血白蛋白、凝血八因子等保持持平。 2023年单三季度，人血白蛋白批签发同比增长10.1%，静丙批签发持平。 图表13：血制品品种批签发一览（2020-2023Q3） 把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑 短期：静丙带来新增量，渠道进入补库存周期。2022年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。考虑到重症患者免疫力低下等，部分指南建议对重症患者使用静丙，以改善患者生命质量。23Q1各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张。 Q2-Q3随着常规诊疗活动的复苏，血制品需求呈现恢复态势。 长期：把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。（1）浆站/采浆量提升：十四五浆站规划各省将在2022-23年逐步落地，加速新建浆站获批和原有浆站建设。我国目前血浆供需仍处紧平衡，浆站、采浆量成为血制品企业的核心竞争力。（2）吨浆利润提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。 图表14：2014-2023H1年浆站数量变化(个) 图表15：2014-2023H1年采浆量变化（吨） 图表16：国内主要血制品企业在研管线（仅统计II期及以后产品） 投资建议 把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 图表17：重点血制品企业盈利预测表（百万元） 风险提示 血制品产品价格波动的风险。短期受益于疫情血制品出厂价有一定上涨可能。但疫情结束后，长期来看，面对经销渠道调整、GPO采购、进口产品竞争等情况，血制品价格存在下降的风险。 血制品学术推广不及预期的风险。长期来看，血制品行业的成长一定程度上依赖静丙的学术认知提升以及新产品的开发。受2016年疫苗事件、两票制等因素影响，血制品销售渠道调整进入医院终端。经销商出现很大调整、经营压力加大，部分经销商退出市场，渠道收窄。而血制品企业过去依赖经销模式，在学术推广上比较薄弱、具备销售队伍的企业极少，多数血制品企业短期销售均出现一定影响。血液制品企业需要建设销售团队、调整销售策略适应新的环境，存在产品学术建设进度不及预期的风险。 行业采浆量增长不及预期的风险。行业新批浆站数量仍取决于各省单采血浆站规划，由政府行政主导，具有很大不确定性，未来行业存在采浆量增长不及预期影响业绩增长的风险。 血制品业务毛利率下降的风险。随着浆站年限变长、人工费用上升等原因，采浆成本进一步提升；而血制品价格提升无法对冲成本时，血制品业务毛利率存在下降的风险。 研报使用信息更新不及时的风险。