【每周经济观察】第43期：躁动或提前

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年11月06日 【每周经济观察】第43期 躁动或提前 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】特别国债八大领域的投资体量估算 ——每周经济观察第42期》 2023-10-30 《【华创宏观】美债对欧资和日资吸引力不同— —海外周报第25期》 2023-10-30 《【华创宏观】美债流动性水平近期有所恶化— —海外周报第24期》 2023-10-23 《【华创宏观】企业感受到的物价在如何变化？ ——每周经济观察第41期》 2023-10-23 《【华创宏观】四问特殊再融资债——每周经济观察第40期》 2023-10-16 核心观点：本篇周报主要对A股是否会在未来1-2个季度迎来躁动进行探讨主要的探讨思路是与上一次令人印象深刻的躁动（2019年1季度）做比较。主要的观点是三个。一是考虑到多个因素与2019年1季度躁动前有相似之处，我们判断躁动会有。二是考虑到交易层面及本轮稳增长的特殊之处，躁动可能会有所提前。三是考虑到两个对A股走势影响较大的因素，物价和美债利率，当下对A股的友好程度不及2019年1季度，躁动幅度或不及彼时。 一、A股躁动：哪一年令人印象深刻？ 历史来看，2019年1季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以来最高的一次。从A股表现来看，2019年1季度创业板上涨35.4%，上证指数上涨23.9%，涨幅较高。 二、与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由 （一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动” 根据华润信托的9月月报《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，“2023年9月末，CREFI指数成分基金的平均股票仓位为58.72%，较上月末下降 0.55个百分点”。历史比较来看，当下仓位处于偏低位置。 （二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动” 当下几个指数，尤其是沪深300和创业板指，估值分位数已接近2018年年底 （三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小 根据外交部新闻稿，《美国总统拜登会见�毅》，“……在重返巴厘岛基础上，面向旧金山，推动中美关系止跌企稳，尽快回到健康稳定发展轨道。” 参考2018年四季度，中美元首对话对市场情绪带动较大。根据2018年12月 3日新华社的报道《新华社评论员：引领中美关系发展方向的重要会晤》，“这次非常成功的会晤，为妥善解决中美间存在的问题、推动中美关系和中美经贸关系的长期健康稳定发展指明了方向。” （四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待 我们假设每年1季度可使用的政府债等于上年12月加上当年1-2月的发行量 2019年1季度，政府债使用量相比2018年同期增加6500亿左右。我们假设 2024年1季度可使用的政府债等于1万亿特别国债+1-2月发行的政府债，这 意味着其相比2023年1季度的增量或达7200亿左右。 （🖂）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口参见正文。 三、与2019年的比较二：躁动时间或提前的3个理由 （一）理由一：排名因素或轮动提前 我们计算A股主动管理类偏股基金1-10月收益率的极差。为剔除异常值，选择3/4分位数的收益率与1/4分位数的收益率，今年1-10月极差为11.9%，2017年以来最小的一次。而主动管理类的基金数量，今年是2017年最多的一年。这意味着，同样1%的收益率的变化，今年对于主动管理类基金而言，名次上升的幅度会远高于以往。因而，若部分基金产品处于排名考量提前换仓或加仓，则可能带来躁动的提前。 （二）理由二：社融数据好转提前参见正文及10月经济数据前瞻。 （三）理由三：政策期待的提前 与2019年相比，今年对2024年稳增长政策的期待会有所提前。原因有二：第一，2024年稳增长的实现难度有所加大。第二，从政策发力来看，2023年四季度已经开始进行跨周期部署稳增长政策。包括特殊再融资债的发行、特别国 债的发行，以及“加快保障性住房等‘三大工程’建设”等。 四、与2019年的比较三：躁动幅度或不及的2个理由 对于A股而言，情绪是影响因素，分子分母端参与估值的因子也是较为重要的影响因素。当下与2019年1季度相比，两个参与估值的因子，即，物价与美债利率，当下对A股不够友好。 物价方面，从GDP平减指数来看，今年3季度依然为负，为-1.4%。处于历史偏低水平。彼时，2018年Q4-2019年Q1，平减指数处于适中位置，2018年Q4为3.2%，2019年Q1为1.1%。 美债利率方面，考虑到美国偏强的经济数据、通胀数据，利率顶点或尚未得到市场一致确认。彼时2018年10月，美债十年利率见顶。 每周经济观察： 景气向上：1）华创宏观WEI指数继续上行。2）地产成交面积降幅收窄，土地成交回升。3）地产系价格全面上涨。 景气向下：1）土地成交溢价率仍在低位。2）多数行业开工率环比下行。3）贸易量价同比增速继续回落。4）国际油价大幅回调。 风险提示：物价偏弱，美债利率进一步上行。 目录 一、A股躁动：哪一年令人印象深刻？6 二、与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由6 （一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动”6 （二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动”7 （三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小7 （四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待7 （🖂）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口8 三、与2019年的比较二：躁动时间或提前的3个理由8 （一）理由一：排名因素或轮动提前8 （二）理由二：社融数据好转提前9 （三）理由三：政策期待的提前10 四、与2019年的比较三：躁动幅度或不及的2个理由10 （一）理由一：美国利率顶点尚未确认10 （二）理由二：物价因素或带来盈利担忧10 �、每周经济观察11 （一）华创宏观WEI指数：继续上行11 （二）生产：多数行业开工率环比下行11 （三）需求：土地成交面积回升，溢价率仍在低位13 （四）物价：油价和煤价明显回落，地产系价格全面上涨14 （🖂）贸易：量价同比增速继续回落，韩、越电子出口明显改善15 （六）利率债：确保管好用好国债资金16 （七）资金：跨月过后，资金利率有所走低18 图表目录 图表1当年一季度涨幅6 图表2当年1季度与上年四季度成交额比较6 图表3私募仓位：当下偏低6 图表4主要指数：估值偏低7 图表52024年财政发力或继续前倾8 图表6偏股型基金数量再创新高9 图表71-10月偏股型基金收益率差距偏小9 图表8社融：受政府债发行影响，四季度或明显上行9 图表9美国十年国债利率走势10 图表10GDP：平减指数处于偏低位置11 图表11华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率11 图表12当周货运物流指数小幅上行12 图表13发电耗煤增速连续两周小幅回落12 图表14当周螺纹表观消费变化不大12 图表15当周水泥发运率小幅回升12 图表1610月28日-11月3日，各行业开工率变化13 图表1711月前三日，地铁客运小幅回落13 图表18国内航班执行数有所回落13 图表19快递揽收量维持高位14 图表2067城地产成交面积走势14 图表21百城土地成交面积明显回升14 图表22节后电影票房维持低位14 图表23本周蔬菜价格继续回落，猪肉价格止跌15 图表24本周港口动力煤价和焦煤价格大幅下行15 图表25本周国际油价大幅回调15 图表26本周螺纹钢价格明显上涨15 图表27本周BDI指数同比降至6.4%，RJ/CRB指数同比降至0.6%16 图表28本周我国出口集装箱运价指数同比继续回升至-53.8%16 图表2910月，越南出口同比升至6.7%16 图表3010月，韩国出口同比升至5.1%16 图表31截至11月3日，年内新增专项债已发3.85万亿，待发约750亿17 图表32本轮特殊再融资债发行情况17 图表33本周与下周公开市场操作到期一览18 图表34DR007进一步走低18 图表35债券利率均有所下行18 一、A股躁动：哪一年令人印象深刻？ 每年的春季，A股通常会讨论是否会有春季躁动。其原因大体有四个：1）交易层面，或由于换仓原因带来成交量的放大。2）金融数据层面，由于金融机构倾向于早投放早收益，春季信贷数据往往偏强。金融数据的好转有助于提升对未来经济回升的预期。3）政策层面，两会在3月召开，对政策抱有一定的期待。4）经济增长层面，由于1-2月经济数据合并发布，会出现一段时间的数据真空。 历史来看，2019年1季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以来最高的一次。从A股表现来看，2019年1季度创业板上涨35.4%，上证指数上涨23.9%，涨幅较高。 图表1当年一季度涨幅图表2当年1季度与上年四季度成交额比较 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、与2019年的比较一：躁动同样会到来的5个理由 （一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动” 我们关注注重绝对收益的私募仓位，根据华润信托的9月月报《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，“2023年9月末，CREFI指数成分基金的平均股票仓位为58.72%，较上月末下降0.55个百分点”。历史比较来看，当下仓位处于偏低位置。 图表3私募仓位：当下偏低 资料来源：华润信托《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，华创证券 （二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动” 对于A股而言，在前期下跌之后，当下估值处于历史偏低位置。我们计算沪深300、创业板指、上证指数、万得全A四个指数的十年估值（PE_TTM）分位数。11月3日，估值分位数分别是0.18、0.03、0.28、0.27。此前，2018年年底，四大指数估值分位数分别 是0.19、0.00、0.19、0.17。即，从估值的角度，当下几个指数，尤其是沪深300和创业 板指，已经和2018年年底接近。 图表4主要指数：估值偏低 资料来源：Wind，华创证券 （三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小 近期，中美之间对话有所增多。根据10月28日外交部的新闻稿《美国总统拜登会见�毅》，“�毅首先转达习近平主席对拜登总统的问候，表示此次访问的目的就是同美方沟 通，切实落实两国元首重要共识，在重返巴厘岛基础上，面向旧金山，推动中美关系止跌企稳，尽快回到健康稳定发展轨道。” 参考2018年四季度，中美元首对话对市场情绪带动较大。根据2018年12月3日新华社的报道《新华社评论员：引领中美关系发展方向的重要会晤》，“两国元首在坦诚、友好的气氛中，就中美关系和共同关心的国际问题深入交换意见，达成重要共识。这次非常成功的会晤，为妥善解决中美间存在的问题、推动中美关系和中美经贸关系的长期健康稳定发展指明了方向。” （四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待 从财政角度看，2024年1季度与2019年1季度一致，将出现明显的财政前倾。我们使用最简单的方法评估财政前倾的幅度。 第一步，假设每年1季度财政对债务的使用等于上年12月加上当年1-2月的政府债发行。 第二步，假设2024年1季度财政对债务的使用等于1万亿特别国债加上2024年1-2月 政府债的发行。假设2024年1-2月政府债的发行等于2023年1-2月政府债的发行。考虑 到2023年政府债发行前倾并不明显（1-2月发行量相比全年赤字+专项债，略低于时序进度），这一假设实际偏保守。 第三步，计算增量。2019年1季度的增量达到6500亿左右。2020年、2022年财政均有一定的前倾。2024年1季度，预