【每周经济观察】“否”极，“泰”未至，躁动先行

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2022年11月14日 【每周经济观察】 “否”极，“泰”未至，躁动先行 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】强就业背后的悲观信号——10月非农数据点评&海外双周报第18期》 2022-11-07 《【华创宏观】类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？——每周经济观察第43期》 2022-11-06 《【华创宏观】从近3000份季报看制造业投资“细 节”——每周经济观察第42期》 2022-10-31 《【华创宏观】从用电数据看经济结构变化——每周经济观察第41期》 2022-10-23 《【华创宏观】全球还有几个顺差国？——每周经济观察第40期》 2022-10-16 结论：否极，泰尚难来，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，建议投资者参与灵活度提升，落袋为�。 （一）九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱 外部的冲击：1）美国通胀数据再超预期，进而带动九月FED会议偏鹰。2）美债突破3.5%前期高点，开始向本轮加息利率“无人区”挺进。3）9月公布的8月出口增速首次大幅低于市场预期，出口回落开始验证。 内部的冲击：4）疫情结束缓和，于八月下旬逐渐出现波浪反弹。5）地产金九银十的期待初步证伪。6）对弱复苏出现质疑，政策预期混乱。 （二）过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化，服务和地产板块活跃外部积极变化：1）美国10月通胀超预期回落。加息恐慌暂缓。2）美债利率持续回落一周，似有筑顶迹象。全球估值压制缓和。 内部积极变化：1）国务院防疫优化20条公布。通过防疫优化将疫情防控和经济增长的天平向增长倾斜。2）地产政策加码：第二支箭、金融支持房地产市场平稳健康发展。地产政策的着手点从保项目到保交易再到当下的直接针对主 体融资，有了本质的突破。3）二十大报告与辅导读本（主要党政官员关于二十大的学习心得发布，提供了丰富和立体的理解视角）的先后公布，政策落地。 （三）积极变化能否确定为趋势？ 以上这些因素的边际好转，就像是砖瓦，若无钢筋骨架支撑，再多利好也只能是砖瓦堆而已，很难形成有序摆放之下的“层层走高的建筑”。基本面就是这个钢筋骨架，目前仍不够明朗。 第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险。七月也有过持续1-2个月的通胀缓和交易，后续被证伪。当下最为重要的是，美国通胀宽度丝毫不见走弱，市场预期仍可能犯错。 第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响。防疫优化这值得资本市场去修复接触性服务业的预期。但能否持续交易服务业优化，还是看居民收入和冬季疫情演变（决定了消费倾向）的客观本身（消费 =居民收入*消费倾向）。冬季挑战依然存在。 第三个基本面判断-地产：仍需观察两大指标。代表房地产开发商预期的土地溢价率，代表居民预期的购房超额收益率，二者皆在历史绝对低位尚无修复。 （四）A股性价比的思辨：对内资已具备吸引力，但对外资吸引力仍在下滑 用上证综指分别以10y中债利率和10y美债利率做了衡量内外资不同视角的两个ERP指标。历史规律：两个指标同向，一起高位往往指引着市场止跌反弹，只有幅度差异。 这次有什么不一样？由于中美货币周期背离，2022年以来第一次出现了内外资风险补偿溢价背离。当下虽然内资视角下A股已经具备吸引力（内资ERP �年高点），但外资视角下的吸引力仍弱（外资ERP四年低点）。这种背离造成内外资对A股的“行为”或许不同，叠加外资是过去�年重要的边际资金增量，这种背离加剧了行情研判的难度。美国加息不止，外资流出背景下，单靠内资能否完成大行情的托举，或有存疑。本质还是回到了基本面一的判断。 （🖂）结论：经济在疫情冲击之下，弱复苏更添曲折，出口回落、PPI转负、工业企业利润转负都才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。A股虽然对内资极具吸引力，但对外资吸引力 仍低。综上，内外趋势都不明朗之下，缺少钢筋骨架的市场，面对砖瓦的增 加，更可能是无主线快轮动的躁动行情。 每周经济观察：参见正文。 风险提示：疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。 目录 一、否极，泰未至，躁动先行4 二、疫情现状6 三、每周经济观察7 （一）华创宏观中国WEI指数：11月初有所反弹7 （二）经济：地产、出行、零售、生产、投资近况8 （三）物价：猪肉价格由涨转跌，蔬菜价格继续回落10 （四）贸易：韩国11月前10天出口增长较快11 （🖂）利率债：进一步做好金融工具项目储备12 （六）资金：宽松有了期待的条件13 图表目录 图表1美国通胀宽度依然堪比1980年大滞涨时期4 图表2今年以来，超预期是常态，低于预期是偶然。4 图表3疫情演变与消费板块的指数中枢5 图表4需求侧：居民购房超额收益率5 图表5供给侧：成交溢价率5 图表6内外资风险补偿溢价出现极为少见的背离6 图表7每日感染者数量上升至1万例以上7 图表8华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率7 图表9华创宏观中国周度经济活动指数的驱动因素分解8 图表10贝壳研究院：贝壳百城银行房贷利率指数及签约放款周期9 图表11地产：新房销售9 图表12土地：成交溢价率9 图表13出行：地铁客运量10 图表14出行：航班执行量10 图表15零售：双十一邮政量10 图表16生产：发电量同比持续下滑10 图表17沥青：开工率10 图表18螺纹：表观消费量10 图表19肉蔬价格齐跌11 图表20港口煤炭库存维持至往年同期最低水平11 图表21国际油价小幅下跌11 图表22螺纹钢产量继续走低11 图表23BDI指数本周环比+0.8%12 图表24中国进口干散货运价指数本周环比-0.1%12 图表25CRB指数本周环比+1.5%12 图表26中国出口集装箱运价指数本周环比-3.4%12 图表2711月14日当周国债待发860亿/净发100亿13 图表2811月14日当周证金债待发140亿/净发90亿13 图表2911月14日当周待发国债、证金债一览13 图表30本周与下周公开市场操作到期一览14 图表31资金利率有所抬升14 图表32多重因素引至国债收益率上行14 一、否极，泰未至，躁动先行 （一）九月以来，六大“否极” 九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱。 外部的冲击包括：1）美国通胀数据再超预期，进而带动美联储点阵图大幅前移，九月FOMC会议偏鹰。2）美债突破3.5%前期高点，开始向本轮加息利率“无人区”挺进。3）9月公布的8月出口增速首次大幅低于市场预期，9月出口运价指数大幅回落，出口回落 基本验证。 内部的冲击包括：4）疫情结束持续3个月的缓和，于八月下旬逐渐开始拐点，再次出现波浪反弹。5）地产金九银十的期待初步证伪。6）对弱复苏出现质疑，政策预期混乱。 （二）过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化。 本月以来，内外六大因素出现了较多的积极变化，社会服务板块与房地产行业交易活跃。外部积极变化：1）美国10月通胀超预期回落。加息恐慌暂缓。2）美债利率持续回落一周，似有筑顶迹象。全球估值压制缓和。 内部积极变化：1）国务院防疫优化20条公布。通过防疫优化将疫情防控和经济增长的天平向增长倾斜。2）地产政策加码：第二支箭、金融支持房地产市场平稳健康发展。地产政策的着手点从保项目到保交易再到当下的直接针对主体融资，有了本质的突破。3） 二十大报告与辅导读本（主要党政官员关于二十大的学习心得发布，提供了丰富和立体的理解视角）的先后公布，政策落地。 （三）积极变化能否确定为趋势？ 以上这些因素的边际好转，就像是砖瓦，若无钢筋骨架支撑，再多利好也只能是砖瓦堆而已，很难形成有序摆放之下的“层层走高的建筑”。基本面就是这个钢筋骨架，目前仍不够明朗。 第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险。七月也有过持续1-2个月的通胀缓和交易，后续被证伪。当下最为重要的是，美国通胀宽度丝毫不见走弱，市场预期依然在可能犯错的时间内。（历史上，通胀宽度高 的时候，往往出现市场对通胀预期偏离度加大的情况，俗称算不准，犯错时间）。我们预测真正的拐点或需在2023年2-4月之间去验证和观察。 图表1美国通胀宽度依然堪比1980年大滞涨时期图表2今年以来，超预期是常态，低于预期是偶然。 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响。这个逻辑下，疫情演变是客观的根本，防疫政策是根据疫情演变所应激形成的影子，最终市场按 照影子去定价。现在影子的形成机制有所优化，比如减少层层加码更为优化，这值得资本市场去修复接触性服务业的预期。但能否持续交易服务业优化，还是看居民收入和冬季疫情演变（决定了消费倾向）的客观本身（消费=居民收入*消费倾向）。冬季挑战依然存在。 图表3疫情演变与消费板块的指数中枢 资料来源：国家卫健委，华创证券 第三个基本面判断-地产：利好政策缩短了地产寻底时间，但依然没有快到“肉眼可见”。政策对地产主体的金融收缩环境已明确转为扩张，接下来地产见底修复能否顺利传导，仍需观察两大验证指标（已经是比较领先的指标）。第一个指标代表房地产开发商预期的土地溢价率（维持历史极低位一年，尚无修复），第二个指标代表房地产购买方预期的居 民购房超额收益率（买房不如持币已经持续一年，仅出现一个月的边际修复，转正仍远）。图表4需求侧：居民购房超额收益率图表5供给侧：成交溢价率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）A股性价比的思辨：对内资已具备较强吸引力，但对外资吸引力仍在下滑。 我们用上证综指分别以中国10y国债利率和美国10y国债利率做了衡量内外资不同视角的两个ERP指标。 可以看到两个基本规律： 首先，内外资ERP走势整体一致的，所以不用区分到底看哪个，结论或许都一样； 其次，内外资ERP都在较高位置时，市场底部基本明确，至少都有一轮比较明显的上涨行情，幅度有大小，但基本可以排除进一步下跌风险。 这次有什么不一样？ 2022年以来，由于疫情造成的经济货币周期背离，第一次出现了内外资风险补偿溢价背离。当下虽然从内资视角看，A股已经具备吸引力（内资ERP是过去�年高点），但外资视角看吸引力依然在下降（外资ERP是过去四年低位）。这种背离造成内外资对A股的“行为”或许不同，又因为外资是过去�年重要的边际资金增量，这种背离加剧了行情研判的难度。美国加息不止，外资流出背景下，单靠内资能够完成大行情的托举，或有存疑。 图表6内外资风险补偿溢价出现极为少见的背离 资料来源：国家卫健委，华创证券 （🖂）“否”极，“泰”未至，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，参与灵活度要提升，落袋为�。 经济在疫情冲击之下，弱复苏更加曲折，出口回落才刚开始、PPI转负才刚开始、工业企业利润转负才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为 时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。综上，内外趋势都不明朗之下，缺