白酒板块2023年三季报总结：三季报平稳落地，分化趋势延续

2023年11月5日 行业研究 三季报平稳落地，分化趋势延续 ——白酒板块2023年三季报总结 要点 三季度平稳落地，高端和地产名酒表现较优。三季度为白酒行业传统旺季，从具体节奏来看，七八月份酒企以促动销、去化库存为主，九月为备战“双节”旺季的窗口期，回款发货相对集中，从实际反馈来看今年“双节”旺季动销基本符合此前预期、环比二季度改善，7-8月国内白酒产量降幅收窄、9月同比增长12.6%。从场景来看，高端礼赠表现稳健，“双节”连休下宴席、日常聚饮等表现较好，商务需求仍在恢复中。从报表端来看，上市酒企收入端持续稳健增长，23Q3白酒板块总营收同比增幅约15%，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘等收入保持较快增长；23Q3白酒板块归母净利润同比增幅达到17.7%，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等利润弹性较为明显。分不同类型酒企来看，23Q3高端白酒和地产名酒收入增速表现更优，次高端整体收入增速有所放缓但内部分化明显。 产品结构有所分化，费用率整体较为平稳，利润端具备一定弹性。1）23Q3白酒板块毛利率稳中有升，次高端白酒产品结构有所下沉，主要因商务场景为主的次高端产品需求仍较为疲软，腰部大众价位产品收入增速相对较快。2）行业竞争压力加大下酒企保持较高的费用投放、加快抢占市场份额，除品牌广告宣传之外，今年“双节”旺季反向红包成为大多数酒企数字化手段的标配，宴席政策等力度也有所加大，整体来看费用主要投向终端/消费者培育，同时控制费用率、提高费投效率，剔除费用投放转变的影响后毛销差相对平稳。3）利润端仍释放弹性，高端白酒利润率稳中有升，次高端分化较为明显，如品牌成熟的山西汾酒费用率收缩下利润弹性显著，其他酒企利润率阶段性或有承压，地产名酒虽然费用保持较高投放，但内部产品结构升级带动利润率仍在抬升，特别徽酒龙头利润弹性明显。 销售回款增长提速，预收款环比增加。23Q3白酒板块销售回款增长明显提速，特别高端白酒回款表现亮眼，次高端或受票据支付等回款方式影响。账面现金流整体健康，茅台Q3现金流大幅增加估计对板块影响较大，其他多数酒企账面现金流表现良好。23Q3末白酒板块预收款环比Q2末增加，高端白酒预收款蓄力仍足。结合渠道反馈，当前茅五泸汾和地产名酒回款节奏相对较快、全年任务已接近完成，次高端销售进度相对滞后。 投资建议：预期白酒板块后续将保持基本面稳健修复的节奏，板块估值此前经过较多调整、已处于阶段性底部位置，近期飞天茅台提价落地，亦有望提振板块情绪，缓解之前市场对于24年估值继续调整的悲观预期，推荐：1）基本面确信 度高的高端白酒（贵州茅台/五粮液/泸州老窖），24年估值水平有望修复；2）此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊（收入环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得酒业（多措并举规划积极、利润弹性明显），以及行业压力下彰显出较强成长性的港股标的珍酒李渡；3）地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘。 风险分析：宏观经济增速下行风险，24年春节动销不及预期，行业竞争加剧。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 32% 24% 16% 8% 0% 11/2201/2304/2306/23 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 目录 1、Q3收入平稳增长，高端和地产名酒领先4 2、产品结构有所分化，利润端仍有弹性7 3、销售回款提速，预收款仍有余力10 4、需求平稳修复，估值有望提振11 5、风险分析12 图目录 图1：国内白酒产量当月及累计同比（单位：%）4 图2：白酒板块单季总营收及同比5 图3：白酒板块单季归母净利润及同比5 图4：分类型酒企单季总营收同比5 图5：茅台酒/系列酒单季收入及同比6 图6：贵州茅台直销渠道收入占比同比提升明显6 图7：舍得酒业分产品收入及同比6 图8：水井坊分产品收入及同比6 图9：今世缘23年以来特A类产品收入增速较快7 图10：迎驾贡酒以中高档洞藏系列为主要增长驱动7 图11：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平8 图12：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct）8 图13：白酒板块销售费用率同比（单位：pct）9 图14：白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct）9 图15：白酒板块毛销差同比变动（单位：pct）9 图16：白酒板块单季净利率同比变动（单位：pct）10 图17：分类型酒企单季归母净利润同比增速10 图18：白酒板块单季销售回款及同比10 图19：分类型酒企销售回款同比变动11 图20：分类型酒企经营活动净现金流（单位：亿元）11 图21：23Q3末白酒板块预收款环比提升（单位：亿元）11 表目录 表1：上市白酒企业2023年三季度收入业绩表现4 表2：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级13 1、Q3收入平稳增长，高端和地产名酒领先 三季度平稳落地，酒企分化趋势延续，部分高端及区域名酒三季报超预期。三季度为白酒行业传统旺季，从具体节奏来看，七八月份酒企发货节奏相对较慢，更多以促动销、去化库存为主，九月为备战“双节”旺季的窗口期，回款发货相对集中，从实际反馈来看今年“双节”旺季动销基本符合此前预期、环比二季度改善，7-8月国内白酒产量降幅收窄、9月同比增长12.6%。从场景来看，高端礼赠表现稳健，“双节”连休下宴席、日常聚饮等表现较好，商务需求仍在恢复中。从报表端来看，上市酒企收入端持续稳健增长，23Q3白酒板块总营收同比增幅约15%，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘等收入保持较快增长；23Q3白酒板块归母净利润同比增幅达到17.7%，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒利润弹性较为明显。 图1：国内白酒产量当月及累计同比（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023-09 表1：上市白酒企业2023年三季度收入业绩表现 公司 23Q3总营收/亿元 23Q3总营收同比 23Q3归母净利润/亿元 23Q3归母净利润同比 23Q3销售回款/亿元 23Q3销售回款同比 贵州茅台 343.29 13.14% 168.96 15.68% 421.81 20.97% 五粮液 170.30 16.99% 57.96 18.52% 237.67 35.11% 泸州老窖 73.50 25.41% 34.76 29.43% 100.60 90.42% 山西汾酒 77.33 13.55% 26.64 27.12% 65.46 -15.88% 洋河股份 84.10 11.03% 23.41 7.46% 96.52 11.58% 酒鬼酒 6.01 -36.66% 0.57 -77.65% 5.80 -33.31% 水井坊 20.62 21.48% 8.20 19.61% 23.27 15.12% 舍得酒业 17.17 7.86% 3.75 3.01% 14.59 -16.65% 古井贡酒 46.43 23.39% 10.33 46.78% 43.82 26.80% 今世缘 23.95 28.04% 5.86 26.38% 31.20 4.35% 口子窖 15.33 4.67% 5.01 8.36% 14.01 20.27% 顺鑫农业 25.96 0.33% -2.11 22Q3亏损0.12亿元 25.09 -11.62% 迎驾贡酒 16.61 21.89% 5.91 39.48% 18.50 18.45% 伊力特 4.23 143.89% 0.53 363.75% 4.53 156.93% 金种子酒 3.05 43.28% 0.03 扭亏为盈 4.12 4.30% 老白干酒 16.14 12.87% 2.01 17.87% 18.44 12.78% 金徽酒 4.96 47.84% 0.18 884.79% 5.41 30.13% 天佑德酒 2.80 43.81% 0.09 1682.25% 3.51 54.03% 皇台酒业 0.38 14.99% 0.00 -33.69% 0.40 5.45% 白酒企业合计 952.15 14.98% 352.09 17.74% 1134.77 21.08% 资料来源：Wind，光大证券研究所 图2：白酒板块单季总营收及同比图3：白酒板块单季归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 分不同类型酒企来看，23Q3高端白酒和地产名酒收入增速表现更优，次高端整体有所放缓但内部分化明显：地产名酒（+16.26%）>高端白酒（+15.66%）>全国性次高端（+9.64%）。三季度旺季宴席、大众聚饮等表现较优，利好地产 名酒品牌，今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒等三季度收入延续较快增长，高端白酒单季收入增速继续保持15%左右的稳健增长、经营韧性仍足，次高端白酒收入增速较Q2放缓，基本面仍在修复中，但内部分化明显。 图4：分类型酒企单季总营收同比 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：高端白酒为贵州茅台、五粮液、泸州老窖，全国性次高端白酒包括山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业，地产名酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒，下同 高端白酒：虽然23年以来行业整体呈现需求弱复苏态势，但千元及以上价格带的名酒受影响较小，22年以来连续多个季度营收保持15%左右的同比增幅，实际动销亦较为良性。贵州茅台Q3收入端保持稳健增长，公司适当调整发货节奏、增速环比有所放缓，其中直销渠道在Q3收入占比为44%。此外公司近期公告针对飞天、五星茅台上调出厂价、涨幅20%左右，预计提价可有效增厚报表端业绩，公司后续增长工具箱将更加充足。五粮液Q3收入增长超预期，公司在经过Q2调整后、Q3旺季明显发力、积极备战“双节”，主力产品市场氛围较好，普五在千元价格带韧性较强，1618、低度等产品今年以来加大开瓶扫码活动，动销较过去亦有改善。泸州老窖Q3收入增长亦略超预期，公司在三季度开展秋收行动，“双节”旺季积极推动动销，估计国窖品牌延续较好的成长势头。 图5：茅台酒/系列酒单季收入及同比图6：贵州茅台直销渠道收入占比同比提升明显 资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所 全国性次高端白酒：23Q3营收同比增长9.6%，环比Q2（+22%）有所放缓，一方面受去年同期基数影响，另外库存水平较去年同期有所抬升，需求端仍有一定压力，特别商务需求仍显疲弱。但各酒企内部分化较为明显，山西汾酒Q3收入增长放缓，公司针对青花系列主动控货挺价整顿秩序，虽收入增速放缓，但挺价效果明显，巴拿马、老白汾等100-300元价位产品收入增速相对较快。舍得酒业Q3收入增长约8%、高基数下延续较好增长，舍之道、以沱牌为主的普通酒贡献主要增量。酒鬼酒保持战略定力、坚定费用改革，短期收入仍有承压。水井坊Q3营收同比增长超过20%、环比Q2明显提速，其中臻酿八号以及天号陈等中档产品表现较优，公司渠道风险释放，逐步迎来经营拐点。 图7：舍得酒业分产品收入及同比图8：水井坊分产品收入及同比 资料来源：舍得酒业公告，光大证券研究所资料来源：水井坊公告，光大证券研究所 地产名酒：23Q3收入同比增幅16.26%、增速在板块内依旧相对突出，地产名酒享受区域β优势，且具备在宴席、聚饮等场景流行性强、周转率较高的单品，在今年行业仍有压力的环境下相对受益，例如洋河的水晶梦、今世缘的淡雅单开、古井的古16、迎驾的洞6/洞9等。同时地产名酒自身亦在加大费用投放，特别在旺季抢抓动销、抢占基地市场份额，估计在基地市场的优势进