白酒板块2023年三季报总结：三季报平稳落地，分化趋势延续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月5日 行业研究 三季报平稳落地，分化趋势延续 ——白酒板块2023年三季报总结 食品饮料 三季度平稳落地，高端和地产名酒表现较优。三季度为白酒行业传统旺季，从具体节奏来看，七八月份酒企以促动销、去化库存为主，九月为备战“双节”旺季的窗口期，回款发货相对集中，从实际反馈来看今年“双节”旺季动销基本符合此前预期、环比二季度改善，7-8月国内白酒产量降幅收窄、9月同比增长12.6%。从场景来看，高端礼赠表现稳健，“双节”连休下宴席、日常聚饮等表现较好，商务需求仍在恢复中。从报表端来看，上市酒企收入端持续稳健增长，23Q3白酒板块总营收同比增幅约15%，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘等收入保持较快增长；23Q3白酒板块归母净利润同比增幅达到17.7%，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等利润弹性较为明显。分不同类型酒企来看，23Q3高端白酒和地产名酒收入增速表现更优，次高端整体收入增速有所放缓但内部分化明显。 产品结构有所分化，费用率整体较为平稳，利润端具备一定弹性。1）23Q3白酒板块毛利率稳中有升，次高端白酒产品结构有所下沉，主要因商务场景为主的次高端产品需求仍较为疲软，腰部大众价位产品收入增速相对较快。2）行业竞争压力加大下酒企保持较高的费用投放、加快抢占市场份额，除品牌广告宣传之外，今年“双节”旺季反向红包成为大多数酒企数字化手段的标配，宴席政策等力度也有所加大，整体来看费用主要投向终端/消费者培育，同时控制费用率、提高费投效率，剔除费用投放转变的影响后毛销差相对平稳。3）利润端仍释放弹性，高端白酒利润率稳中有升，次高端分化较为明显，如品牌成熟的山西汾酒费用率收缩下利润弹性显著，其他酒企利润率阶段性或有承压，地产名酒虽然费用保持较高投放，但内部产品结构升级带动利润率仍在抬升，特别徽酒龙头利润弹性明显。 销售回款增长提速，预收款环比增加。23Q3白酒板块销售回款增长明显提速，特别高端白酒回款表现亮眼，次高端或受票据支付等回款方式影响。账面现金流整体健康，茅台Q3现金流大幅增加估计对板块影响较大，其他多数酒企账面现金流表现良好。23Q3末白酒板块预收款环比Q2末增加，高端白酒预收款蓄力仍足。结合渠道反馈，当前茅五泸汾和地产名酒回款节奏相对较快、全年任务已接近完成，次高端销售进度相对滞后。 投资建议：预期白酒板块后续将保持基本面稳健修复的节奏，板块估值此前经过较多调整、已处于阶段性底部位置，近期飞天茅台提价落地，亦有望提振板块情绪，缓解之前市场对于24年估值继续调整的悲观预期，推荐：1）基本面确信度高的高端白酒（贵州茅台/五粮液/泸州老窖），24年估值水平有望修复；2）此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊（收入环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得酒业（多措并举规划积极、利润弹性明显），以及行业压力下彰显出较强成长性的港股标的珍酒李渡；3）地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘。 风险分析：宏观经济增速下行风险，24年春节动销不及预期，行业竞争加剧。 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 0%8%16%24%32%11/2201/2304/2306/23食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 Q3收入平稳增长，高端和地产名酒领先 ........................................................................... 4 2、 产品结构有所分化，利润端仍有弹性 ................................................................................ 7 3、 销售回款提速，预收款仍有余力 ...................................................................................... 10 4、 需求平稳修复，估值有望提振 .......................................................................................... 11 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图1：国内白酒产量当月及累计同比（单位：%） ............................................................................................. 4 图2：白酒板块单季总营收及同比 ...................................................................................................................... 5 图3：白酒板块单季归母净利润及同比 ............................................................................................................... 5 图4：分类型酒企单季总营收同比 ...................................................................................................................... 5 图5：茅台酒/系列酒单季收入及同比 ................................................................................................................. 6 图6：贵州茅台直销渠道收入占比同比提升明显 ................................................................................................ 6 图7：舍得酒业分产品收入及同比 ...................................................................................................................... 6 图8：水井坊分产品收入及同比 .......................................................................................................................... 6 图9：今世缘23年以来特A类产品收入增速较快 ............................................................................................. 7 图10： 迎驾贡酒以中高档洞藏系列为主要增长驱动 ......................................................................................... 7 图11：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 .................................................................................................. 8 图12：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） ...................................................................................... 8 图13：白酒板块销售费用率同比（单位：pct） ................................................................................................. 9 图14：白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） ...................................................................................... 9 图15：白酒板块毛销差同比变动（单位：pct） ................................................................................................. 9 图16：白酒板块单季净利率同比变动（单位：pct） ........................................................................................ 10 图17：分类型酒企单季归母净利润同比增速 .................................................................................................... 10 图18：白酒板块单季销售回款及同比............................................................................................................... 10 图19：分类型酒企销售回款同比变动............................................................................................................... 11 图20：分类型酒企经营活动净现金流（单位：亿元） ..................................................................................... 11 图21：23Q3末白酒板块预收款环比提升（单位：亿元） ................................................................................ 11 表目录 表1：上市白酒企业2023年三季