食品饮料行业2023年三季度业绩总结：白酒稳增长、强分化，大众品三季报利润表现较优

食品饮料板块：第三季度板块业绩增速边际好转，细分板块利润增速分化较大，酒类及肉制品表现较优。第三季度食品饮料板块收入同增8.8%，净利润同增12.3%。各细分板块有所分化，收入同比增速相对较快的子板块包括白酒、啤酒，归母净利润同比增速较快的子板块包括肉制品、白酒、啤酒。 白酒：增速稳健，现金回款增速表现较好。第三季度白酒板块营业总收入同增15.2%，归母净利润同增17.9%，净利率同增0.9pct，现金回款同增20.6%。 旺季酒企经营节奏加快，回款增速高于收入增速，后续报表端留有余力。 大众品：收入呈结构性恢复，利润改善更优。大众品三季报整体业绩表现较优。一方面部分细分赛道成本回落红利加速释放，另一方面企业积极适应环境变化，经营韧性强于预期。近期宏观政策加码，后续需求进一步改善可期。 1）啤酒：收入端，高基数背景下销量承压，产品结构持续优化；利润端，产品结构优化、成本压力缓解，盈利能力持续走强。2）速冻：收入端，B端高景气延续，C端消费偏疲软；利润端，费用管控精细化，盈利端表现优于收入端。3）休闲零食&卤制品：收入端，渠道变革仍处红利期，新产品、渠道成增量来源；利润端，成本下行带动毛利改善，规模效应贡献费率摊薄。 4）调味品：收入端，动销总体保持平稳恢复趋势，但在渠道与品类间存在分化；利润端，成本延续改善趋势，盈利能力保持稳定。5）乳制品：收入端，液态奶终端需求恢复拐点已现，受奶粉拖累板块整体收入承压；利润端，低基数背景下利润高速增长，第三季度净利润已小幅超越21年同期水平。6）饮料：收入端，单季度收入增速环比持续提升，具体标的表现有所分化；利润端，受益于包材等原材料成本下行，利润率同比提升。 投资建议：1）白酒基本面稳步上行，估值性价比体现，坚持好公司重仓位原则，推荐3类标的：a）2023-2024年业绩增长确定性依然很强：贵州茅台、山西汾酒；b）2023年从容收官、为2024年的高质量增长做储备：泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等；c）品牌韧性强、渠道包袱逐步去化、随经济增速上行改革红利有望加速释放的五粮液。2）大众品龙头经营韧性强于预期，后续需求进一步改善可期。啤酒推荐青岛啤酒、燕京啤酒，关注重庆啤酒。休闲零食&卤制品首推甘源食品，建议关注绝味食品、洽洽食品。 速冻食品推荐安井食品、千味央厨。复合调味品推荐天味食品，基础调味品推荐中炬高新、千禾味业。乳制品首推妙可蓝多，持续推荐伊利股份，建议关注中国飞鹤。 风险提示：需求恢复不及预期，竞争加剧，成本上涨超预期，食品安全问题。 1食品饮料板块：股价跑赢大盘，业绩向好 1.1板块股价表现：第三季度跑赢大盘，白酒领跑 第三季度食品饮料板块股价跑赢沪深300指数4.53pcts，白酒、肉制品和软饮料板块表现较优。2023年第三季度（2023年7月1日至9月30日，以下简称23Q3）A股食品饮料板块股价涨幅为0.55%，跑赢沪深300指数4.53pcts。分板块看，23Q3白酒/肉制品/软饮料子板块表现优于食品饮料行业整体，涨幅分别为4.23%/3.09%/1.73%，乳品/调味发酵品/啤酒/烘焙食品/预加工食品/其他酒类/零食/保健品涨幅表现弱于食品饮料行业整体。 图1：2023年第三季度食饮板块涨跌幅排名（2023年7月1日至9月30日） 图2：2023年第三季度食饮细分板块涨跌幅排名（2023年7月1日至9月30日） 1.2板块业绩表现：整体向好，局部分化 23Q3食品饮料板块业绩增速边际好转，细分子行业利润增速分化较大，酒类及肉制品表现较优。23Q3食品饮料板块收入及业绩环比改善，收入同比增长8.8%，净利润同比增长12.3%。不同细分子行业23Q3经营有所分化：1）23Q3收入同比增速相对较快的子板块包括白酒、啤酒，收入同比增速分别为16.3%、10.9%；2）23Q3归母净利润同比增速较快的子板块包括肉制品、白酒、啤酒，增速分别为75.6%、21.4%、7.8%；3）23Q3其他酒类、饮料、乳品及休闲食品业绩表现相对承压。 图3：食饮板块23Q3收入增速排名 图4：食饮板块23Q3利润增速排名 图5：食饮板块20Q1至23Q3收入及增速 图6：食饮板块20Q1至23Q3净利润及增速 表1：食饮各细分板块2020年至23Q3收入增速（收入单位：十亿元） 表2：食饮各细分板块2020年至23Q3净利润增速（净利润单位：十亿元） 2白酒：韧性十足，但分化明显 2.1业绩回顾：单三季度增长稳健，经营质量提升 三季度白酒板块增速稳健，现金回款增速表现较好。前三季度白酒板块营业总收入3111.6亿元，同比增长16.1%；归母净利润1189.8亿元，同比增长19.0%。单Q3白酒板块营业总收入957.3亿元，同比增长15.2%；归母净利润352.8亿元，同比增长17.9%；净利率36.9%，同比提升0.9pct；3Q23现金回款1140.9亿元，同比增长20.6%。旺季酒企经营节奏加快，回款增速高于收入增速，后续报表端留有余力。 图7：2017Q1至今白酒板块收入及净利润增速 图8：2017Q1至今白酒板块现金回款及增速 表3：2023Q1-3及23Q3白酒上市公司收入、利润及同比增速 2.2营业收入：整体增长稳健、分化延续，区域白酒增速领先 总体看，白酒上市公司23Q3收入增长稳健，高端品牌韧性强、次高端延续强分化，区域酒企中徽酒龙头增速最快。今年中秋国庆双节仍呈现旺季不旺特点，弱复苏背景下消费者诉求性价比，终端诉求高周转率和利润率，强品牌、强渠道的单品增速较快（如普五、青花20&25、古16、洞6等）；从消费场景看，高端礼赠符合市场预期，商务交流场景仍有压力，宴席场景补偿性需求仍然存在，大众价格带（100-300元）增长较快，名优酒企该价位产品享受增长红利（如泸州老窖·窖龄30年等）。 高端：品牌韧性凸显，茅台增长稳健、五粮液超市场预期、老窖逆势延续高增。 23Q3高端酒营收587.1亿元/同比+15.7%。1）贵州茅台：23Q3营收343.3亿元/同比+13.1%，其中茅台酒/系列酒同比+14.6%/+11.7%，公司兼顾增长速度与增长质量，淡旺季节奏调控更加从容，三季度公司主动控制系列酒（除1935外）、批发代理（飞天为主）发货节奏，增速略有放缓；直销渠道收入同比+35%/占比达44%，其中i茅台平台收入55亿元，投放量环比23Q2明显增多。2）五粮液：23Q3营收170.3亿元/同比+17.0%，增速环比二季度明显提振，主要受益于双节旺季宴席需求景气、送礼需求刚性，五粮液品牌实力彰显，终端动销加快；其中华东市场宴席场景表现突出，高性价下挤压式增长。3）泸州老窖：23Q3营收73.5亿元/同比+25.4%，公司通过秋收行动提前于淡季锁定部分销量，再次凸显老窖市场策略的灵活度和政策落地的执行力；预计国窖增速30%（高于公司整体），窖龄30年受益于200元价格带红利增速提振。 次高端：延续分化趋势，汾酒主动控制经营节奏、增长质量提高。23Q3次高端酒营收121.1亿元/同比+9.6%。1）山西汾酒：23Q3营收77.3亿元/同比+13.6%，青花系列主动控货改善市场秩序，增速环比降低但青25、20已形成清香品牌势能，预计仍有双位数增长；三季度腰部产品开始发力，老白汾、巴拿马增速较好。23Q3商务需求仍然承压、宴席需求复苏较好，中档产品增速较快。2）水井坊：23Q3营收20.6亿元/同比+21.5%，臻酿8号增速稳健、天号陈放量较快，渠道库存健康；3）舍得：23Q3营收17.2亿元/同比+7.9%，舍之道增长快于整体，省内主动承担增长压力；4）酒鬼酒：23Q3营收6.0亿元/同比-36.7%，三季度公司聚焦控货挺价、去化库存；公司经营改革持续推进，聚焦省内市场、培育消费者心智，短期外部环境不确定性下增长仍有较大压力。 图9：22Q4-23Q3高端白酒单季度收入增速 图10：22Q4-23Q3次高端白酒单季度收入增速 区域龙头势能向上，古井、迎驾、今世缘延续高速增长，洋河平稳过渡。23Q3区域白酒营收214.8亿元/同比+18.1%，增速高于其他价格带，其中区域龙头单点市场运作能力突出，在整体需求收缩背景下对渠道利润保护能力较强，动销增长较快。1）洋河股份：23Q3营收84.1亿元/同比+11.0%，水晶梦受益于宴席升级需求增速较快，天/海系列稳健增长，M6+聚焦控货挺价，整体经营质量良好；2）今世缘：23Q3营收23.9亿元/同比+28.0%，K系增长稳健，淡雅增速最快，省内基本完成全年任务，收入同比+26.7%。徽酒受益于区域经济发展势能，省内白酒消费氛围较好，动销增速好于全国。3）古井贡酒：23Q3营收46.6亿元/同比+23.4%，古8基本盘稳固、古16承接宴席升级需求，预计增速分别为30%/40%；4）迎驾贡酒：23Q3营收16.6亿元/同比+21.9%，洞藏系列延续上半年高增势能，洞6、洞9品牌流行度提升，自点率提升明显；5）口子窖：23Q3收入15.3亿元/同比+4.7%，口子5年、6年等老品贡献主要收入增长，新品仍处于宴席需求和市场建设阶段。 区域中低档酒实现恢复式增长，金徽酒高档产品增势较好。1）金种子酒：23Q3营收3.1亿元/同比+43.4%，公司产品、渠道、团队等仍处于调整期，改革仍需耐心。2）金徽酒：23Q3营收5.0亿元/同比+47.8%，甘肃省内政商务交流需求恢复较好，公司年份、柔和系列表现较好，预计增速为40%/30%。3）老白干酒：23Q3营收16.1亿元/同比+12.9%，河北省内需求端恢复较慢，武陵酒表现较好，湖南区域收入同比+70%。4）伊力特：23Q3营收4.2亿元/同比+143.9%，疆内收入恢复式增长，产品结构K型复苏，高、低档酒增速较快。 图11：22Q4-23Q3区域白酒单季度收入增速 图12：22Q4-23Q3区域白酒单季度收入增速 2.3预收及现金流：整体合同负债环比改善，高端酒现金收现增速较好 23Q3白酒板块蓄水池环比23Q2改善明显，整体营收质量提高。单Q3经营性现金流量净额同比+38.6%，销售收现同比+22.0%，主因去年受疫情影响需求下滑较大，今年整体有所改善，多家公司现金流由负转正。截止23Q3末，白酒板块整体合同负债388亿元，同比-2.1%/环比+14.5%，为23Q4及2024年春节开门红打下基础； 23Q2外部环境扰动叠加白酒销售淡季，经销商资金压力较大，厂家回款节奏放缓； 23Q3旺季渠道打款信心相比上半年有所改善，酒企回款、发货节奏提速。 表4：22Q4-23Q3白酒上市公司合同负债情况（单位：亿元） 高端：茅台回款能力毋庸置疑，五粮液、老窖同比增速较高。茅台23Q3末合同负债环比+40.6亿元，三季度增加较多主因公司适度调整淡旺季发货节奏； 五粮液23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+33.3%/+35.1%，二季度阶段承压下经销商改为低库存打款补货的经营模式，现金流的较好表现进一步验证品牌动销势能突出，渠道库存去化顺利；老窖23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+55.8%/+90.4%，主因国窖结算价提高促进回款，通过秋收行动提前锁定双节部分销量，公司蓄水池充足。 次高端：汾酒主动控制经营节奏，舍得、酒鬼仍有压力。汾酒23Q3末合同负债环比-5.8亿元，主因公司诉求增长质量，主动控制经营节奏，6月份产品提价回款较多，回款存在季度间波动；水井坊23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+14.9%/+15.1%，三季度公司顺利步入新财年，动销端亦有较好增长；舍得、酒鬼酒合同负债及销售收现同比均有下滑，需求收缩下仍有一定压力。 区域酒企：龙头销售收现增长稳健，中低档酒企合同负债转正。洋河/古井/今世缘/迎驾/口子23Q3销售收现同比+11.6%/+26.8%/+4.3%/+18.5%/+20.3%，区域酒企受益于基地市场需求较好，发货节奏相对较快（确认收入），报表端余量仍然充足。金徽酒、