白酒2023年中秋展望：预计平稳落地、分化延续，是验证优秀公司的关键节点

中秋旺季是试金石，优质公司将持续胜出。上半年经济增速放缓，中报业绩延续分化，品牌力强、管理水平高、渠道健康的优质公司浮出水面，如茅台老窖汾酒迎驾等，二季度收入及净利润增速均超过20%，而外部环境对处于改革阶段的公司影响较大。中秋节旺季即将到来，全消费场景恢复下行业预计实现稳健增长，但仍后预计延续分化趋势，优秀公司将持续胜出。 复盘中秋节：旺季不旺、中秋动销低基数。2020年双节旺季叠加疫后消费复苏强劲，各价位带均实现高质量增长；2021年下半年经济降速，消费场景点状受损，整体销售表现平淡，高端酒相对稳健；2022年疫情反复扰动，消费场景和酒企发货节奏均受到影响，主流公司回款/发货节奏同比放慢，渠道库存开始增加，地产酒相对受疫情影响小而增长亮眼。 不同区域市场存在差异，应多关注公司整体表现。南京、合肥等省会城市动销情况反映公司部分的运营结果，在该区域表现较好的酒企短期易获得股价正反馈，投资应综合考量公司全市场运作情况。如南京市场中今世缘大众及宴席消费需求更佳，洋河在商务场景突破较快；合肥市场中古井在各价格带均较为强势，迎驾近年来起量较快，而口子窖优势区域在淮北大本营市场。 2023年双节展望：预计平稳过渡，场景、酒企表现延续分化。今年以来白酒消费呈现大众消费升级、费用倾斜终端等特点，扫码红包支持下渠道库存加快去化。我们判断中秋市场情绪环比变好，行业整体预计平稳渡过，同时分化趋势将延续：高端白酒礼赠刚需，保持稳健增长；次高端酒虽有压力，但环比将有改善；地产酒受益于宴席升级，基本面更为扎实。 风险提示：需求复苏不及预期；中秋市场氛围平淡，动销增速低；行业竞争加剧；技术进步导致扫码红包失效等。 投资建议：白酒板块作为顺周期理想资产，坚持好公司重仓位原则。持续推荐茅台/老窖/汾酒/洋河/古井/迎驾等，也建议交易具有改革预期的五粮液/老白干/伊力特等。 一、复盘中秋：旺季不旺，动销低基数 复盘往年中秋动销情况，经济温度和消费场景定调大方向，酒企延续分化趋势。 1）2020年中秋和国庆双旺季叠加，疫情防控精准有效+流动性充裕背景下消费复苏强劲，白酒动销旺盛，各价格带均实现快速增长；2）2021下半年起经济增速放缓，中秋动销反馈较平淡，但多数公司完成全年任务，分价格带看次高端酒动销节奏同比加快，优于高端、地产酒。 2022年疫情影响较大，消费场景缺失，双节表现平淡。疫情仍是去年中秋旺季的最大变量，节前多地疫情反复导致消费场景受损较重，尤其是四川、贵州等受疫情影响发货节奏迟滞，双节市场氛围较为平淡：1）经销商资金压力加大，主流公司打款/发货进度同比慢于2020-21年；2）多数公司大单品节后批价持平或回落，箱/散装飞天茅台批价环比降低170/70元；3）地产酒表现优于高端和次高端。 表1：2019-2022年白酒整体及重点公司中秋动销复盘 低基数下酒企今年以去库存为主调，中秋后渠道预计环比改善。上半年宏观环境延续平淡，多数酒企以价换量去化渠道库存；政策刺激下经济快速升温的可能性不大，同时白酒公司经营改善有一定惯性，今年中秋预计平稳落地（超预期的可能性不大）。另一方面，同比去年低基数，当前板块消费场景压制解除，需求端稳中向好，供给端酒企积极提升经营管理水平，旺季有望加快库存去化节奏。 二、不同区域白酒市场存在差异，市场多关注核心省会动销情况 防疫政策放松后首个中秋，预计全国市场整体稳中向好。分区域来看，1）江苏、安徽等去年受疫情影响较小，今年省内宴席消费升级趋势明显；2）四川等西部四省去年在疫情扰动下场景损失较重，今年中秋预计能实现较快增长。 表2：部分区域白酒市场概览及中秋消费情况 核心省会市场存在样本偏差。投资者多倾向于选择“白酒消费大省”的省会城市（如江苏·南京、安徽·合肥、河南·郑州、山东·济南、河北·石家庄等）作为参考，通过核心城市旺季动销的情况来判断各公司经营管理的状态。我们认为省会市场形势虽可以反映一个公司部分的运营成果，但样本存在一定偏差，该区域表现较好的酒企易获得股价正反馈，但投资需从公司整体的组织/产品/渠道策略和区域市场表现加以考虑，尤其是全国化酒企。 南京市场：今世缘份额略高于洋河，同时今世缘主导产品四开卡位南京宴席场景，在宴席高质量复苏的今年，消费氛围优于洋河。洋河在南京大众消费带略有逊色，但今年水晶梦增速很快，超过20%，另外公司在南京市场做模式转型、体验店建设，坚持长期主义，战略突破600元+商务场景，近年来围绕M6+作核心消费圈层的培育，并成功引领南京市场主流价格带跃迁，中长期对全省价位扩容进行辐射。 合肥市场：古井基本占据了各个大众价位带的头把交椅，并通过古16封锁酒店渠道，承接婚喜宴升级，古20具备向外辐射的能力。迎驾洞6&9消费氛围浓厚，且有向洞16升级趋势，未来有望进一步获得市场份额。口子窖虽在合肥表现不及竞对，但在淮北大本营市场具有较高势能，当前新品兼系列完成全省铺货，策略上由换代升级转为新品概念，即新品是补充而非替代。 无强势地产酒的省会城市是全国化名酒的必争之地。1）石家庄商务交往频繁，老窖以保定、唐山和石家庄为根据地，在河北多年运作，2018年公司加大低度国窖培育，目前700元已然成为石家庄商务交流主流价位，当前低度国窖仍然强势，该价位也比较成熟，老白干凭借冀南地区扎实的渠道和消费基础，古法30也有一定发展潜力，可适当增加关注。丛台以百元起势，最近两年发展势能高，目前石家庄销售额超过3亿元。2）济南作为山东省会，主流价格带在200元以上，与其他地级市相比，济南酱酒氛围更浓，茅台及其系列酒份额领先； 另外洋河、老窖、汾酒、舍得等省外名酒多年运作，也已具备一定消费基础。 图1：核心省会城市（南京、合肥、石家庄、济南）白酒市场情况 三、双节展望：预计平稳落地，高端白酒或将表现更优 1、二季度经济降速，酒企压力中前行，三类公司表现较优 旺季是试金石，优秀的公司已在二季报中浮出水面。春节和中秋是白酒传统旺季，当然也是白酒企业经营质量的试金石，优质公司群众基础好、渠道掌控力更强，旺季反馈也更好，因此在股价上也可以获得超额收益。今年4-8月宏观经济增速放缓，对酒企品牌、经营管理能力提出新的要求，从中报业绩看，仍延续强分化趋势，但优秀的公司已经浮出水平面。 图2：2019-2023年挖机销量及白酒上市公司收入增速 图3：2019-2023年我国PPI及CPI同比增速 表3：2023上半年及第二季度白酒上市公司业绩概览 品牌力强、管理水平高、渠道健康的三类公司中报业绩实现超预期（或符合预期），预计中秋销售低于预期的概率不大。 品牌力深厚的公司，产品具备自然动销的势能。1）茅台7月调整部分配额至8-9月，旺季发货节奏加快，同时中秋前通过IP联名的运作，进一步提高品牌影响力；2）汾酒于6月20日上调主要产品出厂价，7-8月配称适当减量、停止收款等举措以保证回款质量，预计中秋逐步回暖的市场环境与公司渠道管控能力共振，产品势能将进一步释放，目前提价动作已逐步传导到终端，批价环比改善，中秋或仍将实现高增。3）五粮液仍是千元价位第一品牌，二季度主动去库存减轻历史包袱，渠道实际动销好于表观业绩。 图4：2023年酒企提价信息 图5：近1年青花20及玻汾批价，青花20环比提升 具有管理优势的公司，能灵活应对外部环境变化。管理禀赋突出的公司具备较强的危机意识和渠道操盘经验，通常对宏观经济走势敏感、谨慎，提前储备策略以应对外围环境的不确定性。如泸州老窖在二季度密集开展“春雷行动”，动员经销商回款、兑付返利、增加品鉴会、精细化渠道费用等，基本解决库存、价盘、厂商关系等核心诉求；8月公司对52度国窖提价，提价后仍保障渠道利润，我们认为提价对于旺季稳定价盘的意义更大，彰显公司长期战略自信。 渠道库存、费用健康的公司，有望平稳渡过中秋。此类公司库存包袱较轻，且动销不依赖于边际增加的费用投入，平稳穿越二季度经济降速期，业绩确定性有望延续下半年。1）水井坊上半年以价换量，渠道库存环比降幅优于次高端整体，当前库存在2个月以内，6月公司对臻酿八号提价，渠道价值链亦有改善；在偏乐观的环境假设下，公司业绩顺周期增长的弹性较大；2）迎驾贡酒二季度洞藏系列增速超预期，公司市场运作和费用投入整体保守偏低，费用率留有空间，预计自然动销势能将延续至双节旺季。 外部环境扰动改革效果。二季度受外部经济环境的影响，处于改革中的公司多没有出现改革效果，包括五粮液、口子窖、金种子、老白干、伊力特、酒鬼酒等。 表4：2023上半年及第二季度白酒上市公司销售费用及促销费用情况概览 2、今年中秋研判：整体平稳落地，消费场景&价位带延续分化 今年以来白酒消费呈现的几个特点： 1）受经济增速放缓的影响，居民消费更加理性，包括大众消费和商务消费，产品突出性价比。另外渠道（尤其是终端店）经过多年的疫情，订货打款也更加谨慎，兼顾周转率。 2）大众消费仍有升级趋势，200元价位出现供需缺口。过去十年，随着老窖·特曲老字号、洋河·天之蓝等全国名优白酒提价/换代升级，200元价位形成价位真空，而大众消费升级具有一定的连续性，今年消费场景放开后，四五线城市大众消费由百元升级到200元附近（有消费降级的情况，但不多），但成熟的单品较少，如古井·古8、迎驾·洞9、今世缘·国缘淡雅系列，200元价位出现明显的供需缺口。 3）厂家以动销为导向，加强渠道利润再分配，费用倾斜终端门店。今年以来多家厂商为改善渠道利润和去化库存，通过扫码红包深度绑定核心终端，渠道窜货现象明显减少。目前消费者端经过半年的库存去化，处于低库存状态，终端处于信心恢复初期，库存亦较低。另一方面也需关注扫码红包变现对产品价盘的影响。 表5：2023年主流酒企扫码红包情况 预判一：市场情绪环比变好，白酒行业整体预计稳健渡过中秋。 7月底以来积极性政策陆续出台，兜底经济，同时今年中秋作为防疫政策调整后第一个多场景完全恢复的白酒旺季，又是企业跨年度商务活动（订单争取、客户维护等）的关键节点，在去年动销低基数下，我们预计今年双节动销不会过于平淡，但考虑经济处于复苏初期，明显超预期的概率也不大。 预判二：延续分化趋势，预计高端酒较优、地产酒稳健、次高端酒环比改善。 1）白酒礼赠：高质量恢复，高端压力较小、确定性较强。中秋节作为传统旺季，礼品占比较高，茅台&老窖在去年低基数下今年中秋压力较小；五粮液积极改革，普五供给端有望改善，批价或好于当前水平（920元）。另外大众伴手礼去年基数较低，预计今年中秋将有不错表现。 2）宴席消费：今年中秋家宴贡献高增，地产酒超额延续。上半年婚喜宴场景回补基本结束，当前市场节奏回归真实动销水平；中秋以家宴场景为主，低基数下今年同比有望快速增长，预计大众价位白酒仍将享受宴席红利，地产酒主流单品受益于省内宴席升级的逻辑仍然成立。 3）商务交流：环比改善，次高端进入去库存阶段。上半年全国生产经营活跃度较低，政商务交流场景恢复缓慢，中秋预计环比有所改善，但动销同比增速或慢于高端/地产白酒。 预判三：礼赠需求正在释放，终端消费预计在9月15-25日快速增长。 高端和地产酒销售节奏早于次高端，目前礼品需求正在释放，本周（截止9.10）飞天茅台批价上涨30/20元，各酒企主流大单品价盘均有改善。 图6：箱装飞天批价（2020年至今） 图7：散装飞天批价（2020年至今） 3、重点公司跟踪 高端酒具有礼赠刚需，仍将平稳渡过 贵州茅台：公司顶层设计已经完成，业绩增长工具丰富（非标放量、直销占比提升），收入增速步入15%中枢水平，飞天仍具备提价期权；公司品牌、管理能力穿越周期，确定性强。预计2023/24年收入同比+18%/15%，归母净利润同比+20%/16%，当前股价对应30/26倍P/E，维持买入评级。 五粮液：公司推进内部组织、管理改革，普五减量供应或成趋势，批价具有向上修复的预期。公司品牌壁垒深厚，消费者认可度高，中秋旺季销售增速或将加快；普五千元价位第一大单品地位稳固，长期看好随经济复苏业绩弹性释放。 预