信用债市场周报：资本新规落地，二永债怎么看？

2023年11月06日 资本新规落地，二永债怎么看？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-11-05） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 资本新规正式稿与征求意见稿有何不同？ 正式稿相较于征求意见稿，内容整体上有所放松，在次级债风险权重、涉房类信贷、地方一般债权重下调、第三方计量规则等方面均有一定边际放松。包括将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%、细化居住用房地产风险暴露LTV（贷款价值比）的档次划分以及下调对应的风险权重、对资管产品计量方法进一步细化等。 资本新规落地，如何影响二永债供需？ 二永债供给端方面，政策性银行次级债、房地产、地方债相关的风险权重调降后，风险加权资产或降低，银行资本充足率将稳中有升，补充资本的需求减弱，二永债未来的供给压力边际减小。 从需求端来看，商业银行二级资本债风险权重调整市场预期充分，且到实际落地仍有一段时间，银行有充足的时间做调整，预计对市场影响有限，本次正式稿落地对机构配置二永债的需求边际影响不大。基于二永债自身的品种溢价和流动性溢价，市场仍会积极参与投资。而且资本办法设置了过渡期和并行期，预计对市场资产价格的扰动有限。 此外对于保险次级债的投资会有何影响？ 从资本占用的角度来看，银行投资二级资本债存在一定的规模限制，相比于二级资本债，保险次级债的体量更小，因此银行表内配置保险次级债的弹性更大。此外，高等级的保险资本补充债较同等级的银行二级资本债有一定的溢价，但流动性远远低于二级资本债，市场机构参与有限。 展望后市，如何参与二永债？ 从风险角度考虑，当前资本新规已经落地，结合前文的分析，我们认为整体政策基调稳中偏好，从防风险角度，亦有过渡期等对应的空间。并且，今年二级资本债不赎回事件远远少于去年同期，整体而言，仍不用过度担心主流二永债发行主体的信用风险。 展望后市，外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年稳增长预期，强化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。债市较大概率承压。 二永债也面临一定调整压力，但得益于风险可控，又兼具品种溢价和市场流动性，二级资本债和永续债预计将继续为市场所青睐，建议继续关注品种溢价和交易优势。但机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。 风险提示：政策调整超预期，信用风险事件超预期，宏观预期调整 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-11-05）》2023-11-05 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-11-05）》2023-11-05 3《固定收益：产业债：各等级利差下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-11-05）》2023-11-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.资本新规落地，二永债怎么看？5 1.1.正式稿与征求意见稿有何不同？5 1.2.如何影响二永债供需？8 1.3.如何看待后续二永债走势？11 1.4.小结13 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现14 3.1.发行规模14 3.2.新券发行15 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率整体下行16 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场22 5.附录23 图表目录 图1：《资本办法》主要内容变化7 图2：9月末银行间地方政府债券持有者机构（亿元，%）8 图3：9月末商业银行持有各券种结构（亿元）8 图4：房地产贷款及个人购房贷款余额及同比（亿元，%）8 图5：不同银行类型个人住房贷款余额及占比（亿元，%）8 图6：若风险权重提高后，商业银行资本充足率及影响9 图7：风险权重提高后，不同类型银行资本充足率降幅9 图8：商业银行二级资本债投资者结构（亿元）10 图9：公募基金参与二永债的比重逐步上升10 图10：银行二级资本债与保险资本补充债到期收益率走势（%）10 图11：商业银行二级资本债AAA-3Y收益率11 图12：商业银行永续债AAA-3Y收益率11 图13：3年期二级资本债和中票的品种利差11 图14：3年期商业银行永续债和中票的品种利差11 图15：R001季节性12 图16：2023年以来R001与汇率走势12 图17：不同银行二级资本债换手率13 图18：不同银行永续债换手率13 图19：信用债发行量及净融资量走势14 图20：城投债发行量及净融资量走势14 图21：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图22：中票发行量及净融资量走势15 图23：企业债发行量及净融资量走势15 图24：公司债发行量及净融资量走势15 图25：银行间信用债成交额16 图26：交易所信用债成交额16 图27：银行间质押式回购利率23 图28：交易所质押式回购利率23 图29：商业银行普通债券收益率23 图30：商业银行普通债券信用利差23 图31：商业银行二级资本债到期收益率23 图32：商业银行二级资本债信用利差23 图33：商业银行永续债收益率24 图34：商业银行永续债信用利差24 图35：证券公司债收益率24 图36：证券公司债信用利差24 表1：相关品种风险权重变化5 表2：针对房地产开发风险暴露6 表3：针对居住用房地产风险暴露6 表4：2023年国家金融监管总局针对“工农中建”的最新批复9 表5：2023年以来未赎回的银行二级资本债概览11 表6：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表7：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总15 表8：中短期票据收益率周变化16 表9：企业债收益率周变化16 表10：城投债收益率周变化17 表11：商业银行普通债收益率周变化17 表12：商业银行二级资本债收益率周变化17 表13：商业银行永续债收益率周变化17 表14：证券公司债收益率周变化17 表15：中短期票据信用利差周变化18 表16：企业债信用利差周变化18 表17：城投债信用利差周变化18 表18：商业银行普通债信用利差周变化18 表19：商业银行二级资本债信用利差周变化18 表20：商业银行永续债信用利差周变化19 表21：证券公司债信用利差周变化19 表22：中短期票据等级利差周变化19 表23：企业债等级利差周变化19 表24：城投债等级利差周变化20 表25：商业银行普通债等级利差周变化20 表26：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表27：商业银行永续债等级利差周变化20 表28：证券公司债等级利差周变化20 表29：中短期票据期限利差周变化21 表30：企业债期限利差周变化21 表31：城投债期限利差周变化21 表32：商业银行普通债期限利差周变化21 表33：商业银行二级资本债期限利差周变化21 表34：商业银行永续债期限利差周变化22 表35：证券公司债期限利差周变化22 表36：上周成交活跃的交易所信用债22 表37：中短期票据收益率分位数24 表38：中短期票据信用利差分位数25 表39：中短期票据等级利差分位数25 表40：中短期票据期限利差分位数25 表41：城投债收益率分位数25 表42：城投债信用利差分位数26 表43：城投债等级利差分位数26 表44：城投债期限利差分位数26 表45：商业银行普通债收益率分位数27 表46：商业银行普通债信用利差分位数27 表47：商业银行普通债等级利差分位数27 表48：商业银行普通债期限利差分位数27 1.资本新规落地，二永债怎么看？ 11月1日，国家金融监督管理总局正式发布《商业银行资本管理办法》（以下简称“正式 稿”），与2月18日发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）有何不同？需求影响如何？后续如何看待二永债走势？ 1.1.正式稿与征求意见稿有何不同？ 与征求意见稿相比，《资本办法》主要在以下几方面进行了完善：一是结合相关业务风险特征，进一步校准部分风险暴露的风险权重，优化个别表外业务适用的信用转换系数。二是细化完善规则表述，使规则更易于理解和执行。三是制定配套政策文件，明确过渡期安排，确保实施工作稳妥有序。 我们整理了以下主要变化： （1）次级债风险权重再调整 首先，是关于风险权重的再调整，通过调整风险权重占比，将对银行在债券配置偏好方面产生极大影响，这将关联到不同券种的供需。 具体来看，征求意见稿将商业银行对二级资本债的风险权重由100%提升到150%，而正式稿中将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%，而对商业银行和其他金融机构次级债权的风险权重仍维持150%。 相比于征求意见稿，正式稿仅修改了银行次级债权的风险权重，除了次级债，其他品种风险权重正式稿与征求意见稿规定保持一致，但相较于2012年的试行版，企业信用债方面，投资级和中小企业信用债权重从100%分别降至75%、85%；银行以权益投资计算的永续债，则应按照250%分配风险权重；地方一般债风险权重为10%，（2012年版该权重为20%）；风险权重中存在同业存单和金融债等银行债权3个月以上的风险权重由25%提升至40%。 表1：相关品种风险权重变化 分类2012版征求意见稿正式稿 对地方政府一般债20%10%10% 100% 150% 150% 分）对我国开发性金融机构和政策性银行的次级债权（未扣除部分） 100% 150% 100% 投资级企业 75% 75% 对一般公司中小企业 100% 85% 85% 小微企业 75% 75% 原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六 20% 20% 20% 对次级债权和全球系统重要性银行发行的外部总损失吸收能力非资本债务工具（未扣除部 对A+级商业银行 个月（含）以内 其他风险25%30%30% 原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六 对A级商业银行 个月（含）以内 20%20%20% 其他风险25%40%40% 20% 50% 50% 对B级银行 个月（含）以内其他风险 25% 75% 75% 对C级银行 25% 150% 150% 原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六 资料来源：国家金融监督管理总局，天风证券研究所 （2）调整房地产相关风险暴露 在信用风险计量中对于资产风险权重调整范围最广的是针对房地产开发和居住用房地产风险暴露。 针对房地产开发风险暴露，正式稿相对征求意见稿调整了符合审慎要求的相关条件，对项目资本金的要求与国务院制度保持一致，便于落地实施。在逾期或展期上，明确了逾期的范围包括本金、利息或收益；另一方面，重组资产的概念与2023年1号文《商业银行金融资产风险分类办法》1保持一致，在违约认定的判断逻辑上更加缜密。此外，也剔除了对于本金偿还比例超过50%的审慎要求。 表2：针对房地产开发风险暴露 征求意见稿正式稿 1.审慎的贷款审批标准。2.未发生逾期或展期，且符合以下条件之一：（1） 项目资本金比例为30%（含）以上，其中保障性住房开发项目资本金比例 为25%（含）以上。商业银行应加强对项目资本金来源、比例、到位情况的审查监督，在资本计量中综合考虑项目资本金实际到位情况。（2）与债务人约定按房地产销售进度分批分期归还贷款本息，本金偿还比例超过50%。商业银行应加强贷后管理和资金监控，及时掌握项目销售进度和资金回笼情况，督促债务人按期偿还。3.用于居住用房的土地开发或建设。 资料来源：国家金融监督管理总局，天风证券研究所 1.审慎的贷款审批标准。2.项目资本金比例符合国务 院关于固定资产投资项目资本金制度