信用债市场周报：多因素共振，二永债后市如何展望？

多因素共振，二永债后市如何展望？证券研究报告 2023年03月27日 信用债市场周报（2023-3-26） 第一重关注，来自瑞信减记冲击。 从银行债权的清偿顺序来看，普通股<优先股<永续债<二级资本债，这几个资本补充工具，股性逐渐减弱，债性逐渐增强，在清偿顺序上逐渐增高。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 瑞信AT1债券被减记，引发全球市场关注，核心就在于AT1债券类似于国 内的永续债，其清偿顺序应该优先于普通股，但实际却先于股权被全额减记。这一动作对海外AT1债券冲击明显，也波及到了境内银行发行的用于补充资本的中资美元债。 我们该不该担心二永债的减记风险？ 国内目前二级资本债被减记的只有包商银行，在减记前，已经准备申请破产，原股东价值清零，是严格按照法定清偿顺序进行清偿的。更何况金融监管和风险处置自然要考虑国情差异，考虑到目前监管层主要是在线修复的方式为主导处置相关金融风险，所以瑞信事件对于国内二永债，尤其是对国股行而言，可比性较弱，市场无需过于担心。 不考虑减记风险，并不意味着没有风险。到目前，二级资本债不赎回的只数已经达到52只，涉及发行人43家。这些银行以中小银行为主，多数银行若赎回资本充足率将不足或偏低，营收及净利润也表现一般。未来，有这些特征的银行不赎回的风险仍然较高。 第二重关注，来自监管层面。 2月10日，央行和银保监会还联合发布了《商业银行金融资产风险分类办法》；2月18日，又发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》。对于二级资本债，风险权重将从100%提高到150%，对同业业务等监管也有进一步趋严的趋势。 监管政策调整，尤其是风险权重调整，对于二级资本债影响偏负面，毋庸置疑。但通过极端假设条件下的计算可以观察到，政策调整对于国股行等大中型银行影响有限，当然，市场可能会关注未来的或有影响，主要是在同业监管框架下穿透以后的情形。中小银行未来通过发行二永债补资本的难度可能将进一步提高。 第三重关注，来自市场。 进入2023年后，信用债市场在前期调整的基础上逐步走出一波小牛市。为了增厚收益，市场多采取了短久期低等级下沉和高等级适当拉长久期的策略，二级资本债和永续债表现可圈可点。 我们有理由相信，主体品种的减记风险大概率应该不用过多考虑，而监管与同业风险目前还无法评估，展望未来，二永债的关键还是在于信用利差能否进一步单向压缩。 信用利差目前回落至2022年3-4月份的高度，如果资金利率和流动性无法打开空间，预计信用利差未来很难进一步压缩，考虑利率定价，未来二级资本工具仍然建议按照2019年以来的中枢位置参考定价。 风险提示：海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，由于无法准确掌握银行持有二级资本债规模而低估风险权重调整的影响 近期报告 1《固定收益：债市回到降准前，大家担心什么？-利率债策略周报 （2023-03-25）》2023-03-26 2《固定收益：柳工转2，工程机械整机制造商-建议：积极参与柳工转2申购》2023-03-26 3《固定收益：每周高频观察 （20230326）-高频观察20230326》 2023-03-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.多因素共振，二永债后市如何展望？5 1.1.怎么看二永债的减记风险？5 1.2.不赎回的银行有哪些特征？7 1.3.政策端还有哪些值得关注？8 1.4.如何看待后续走势？10 1.5.小结12 2.信用评级调整回顾13 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体下行13 3.1.发行规模13 3.2.发行利率14 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现14 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场19 5.附录21 图表目录 图1：追踪欧洲银行AT1债券的彭博指数收益率上升至15.4%5 图2：中国银行中资美元永续债二级市场价格也受到冲击（美元）5 图3：2019年6月末包商银行股权结构6 图4：2020年新成立的蒙商银行前十大股东6 图5：未赎回二级资本债金额及数量分布（右轴：只）7 图6：未赎回二级资本债债券数量分布（只）7 图7：未赎回二级资本债的银行地域分布（家）7 图8：未赎回二级资本债的银行最新评级分布（家）7 图9：首次不赎回前银行资本充足率分布（家）7 图10：首次未赎回银行若行使赎回权，赎回后资本充足率（家）7 图11：首次不赎回前各银行营收同比增速（家）8 图12：首次不赎回前各银行净利润同比增速（家）8 图13：若风险权重提高后，商业银行资本充足率及影响8 图14：风险权重提高后，不同类型银行资本充足率降幅8 图15：商业银行二级资本债投资者结构（亿元）9 图16：公募基金重仓银行二永债规模及占比变化9 图17：二永债历年发行规模构成（亿元）9 图18：银行二级资本债收益率走势（%）10 图19：银行永续债收益率走势（%）10 图20：银行二级资本债信用利差走势（bp）10 图21：银行永续债信用利差走势（bp）10 图22：二级资本债等级利差走势（bp）11 图23：银行永续债等级利差走势（bp）11 图24：二级资本债期限利差走势（bp）11 图25：银行永续债期限利差走势（bp）11 图26：二永债周度发行规模走势11 图27：信用债发行量及净融资量走势13 图28：城投债发行量及净融资量走势13 图29：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图30：中票发行量及净融资量走势13 图31：企业债发行量及净融资量走势14 图32：公司债发行量及净融资量走势14 图33：银行间信用债成交额14 图34：交易所信用债成交额14 图35：银行间质押式回购利率21 图36：交易所质押式回购利率21 图37：商业银行普通债券收益率21 图38：商业银行普通债券信用利差21 图39：商业银行二级资本债到期收益率21 图40：商业银行二级资本债信用利差21 图41：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率22 图42：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差22 图43：证券公司债收益率22 图44：证券公司债信用利差22 表1：资本分类及属性6 表2：不同层次资本监管要求6 表3：本周交易商协会发行指导利率14 表4：中短期票据收益率周变化15 表5：企业债收益率周变化15 表6：城投债收益率周变化15 表7：商业银行普通债收益率周变化15 表8：商业银行二级资本债收益率周变化16 表9：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化16 表10：证券公司债收益率周变化16 表11：中短期票据利差周变化16 表12：企业债利差周变化17 表13：城投债利差周变化17 表14：商业银行普通债利差周变化17 表15：商业银行二级资本债利差周变化17 表16：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化17 表17：证券公司债利差周变化17 表18：中短期票据等级利差周变化18 表19：企业债等级利差周变化18 表20：城投债等级利差周变化18 表21：商业银行普通债等级利差周变化18 表22：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表23：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化19 表24：证券公司债等级利差周变化19 表25：上周成交活跃的交易所信用债19 表26：中短期票据收益率分位数22 表27：中短期票据信用利差分位数22 表28：中短期票据等级利差分位数23 表29：城投债收益率分位数23 表30：城投债信用利差分位数23 表31：城投债等级利差分位数23 表32：商业银行普通债收益率分位数24 表33：商业银行普通债信用利差分位数24 表34：商业银行普通债等级利差分位数24 1.多因素共振，二永债后市如何展望？ 近期，瑞信银行AT1债券被减计1，引发全球关注；国内监管向《巴塞尔协议III》最终版迈进，市场持续关注二级资本债风险权重提高的后续影响，特别是考虑同业业务角度。该如何看待二永债的风险问题和后续走势？ 1.1.怎么看二永债的减记风险？ 当地时间3月19日，瑞银（UBS）以30亿瑞郎(约合32亿美元)总对价收购正处危机中的瑞士信贷(CreditSuisse)。而根据瑞士金融市场监管局(FINMA)要求，瑞士信贷价值约160亿瑞郎(约合172亿美元)的瑞信额外一级资本(AT1)债券将被完全减记，以增强瑞信的核心资本。 按照正常受偿顺序，二级资本债优先于股权，瑞信这一动作明显偏离市场预期。这一动作引发了市场强烈反应，追踪欧洲银行AT1债券的彭博指数（BloombergEuropeanBanksCoCoTier1TotalReturnIndexUnhedgedEUR）收益率飙升至15.4%，中资美元相关债券二级市场价格也受到明显冲击。 图1：追踪欧洲银行AT1债券的彭博指数收益率上升至15.4%图2：中国银行中资美元永续债二级市场价格也受到冲击（美元） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所注：图中债券为BOCHKL5.9PERPREGSCorp 瑞信集团AT1债券被全额减记，同时也引起了国内市场对于商业银行二永债信用风险的关注。该如何看待境内二永债的减记风险？ 首先，我们先厘清二级资本债和永续债的条款规定。 二级资本债和永续债是为了满足监管要求而涉及的债券品种，具体而言，是为了满足监管对一级资本充足率和资本充足率的要求。 银行的资本可以分为：核心一级资本、其他一级资本、二级资本。核心一级资本是指在银行持续经营条件下无条件用来吸收损失的资本工具，具有永久性、清偿顺序排在所有其他融资工具之后的特征。其他一级资本是指在银行持续经营条件下本金和收益都应参与吸收损失的资本工具，具有非累积性、永久性的特征，不带有利率跳升及其他赎回条款。其他 一级资本工具受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后。其他一级资本的补充方式主要包括发行优先股及无固定期限资本债券（永续债）。二级资本是指在破产清算条件下可以用于吸收损失的资本工具，其受偿顺序列在普通股之前、一般债权人之后。二级资 本具有不带有赎回机制、不允许设定利率跳升条款、收益不具有信用敏感性等特征，且必须含有减记或转股条款。 1https://mp.weixin.qq.com/s/OA4Nw10YDcOkeO7BWRDXVw 表1：资本分类及属性 资本分类资本属性 其他一级资本（一）其他一级资本工具及其溢价。（二）少数股东资本可计入部分 核心一级资本（一）实收资本或普通股。（二）资本公积。（三）盈余公积。（四）一般风险准备。（五）未分配利润。（六）少数股东资本可计入部分。 二级资本（一）二级资本工具及其溢价。（二）超额贷款损失准备 资料来源：中国政府网，《商业银行资本管理办法（试行）》，天风证券研究所 对于不同层次的资本，监管设置了不同的最低资本充足率要求。目前，在仅考虑储备资本要求的情况下，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率要求分别为：7.5%、8.5%和10.5%。 表2：不同层次资本监管要求 监管层次内容 第二层次储备资本要求和逆周期资本要求，储备资本要求为2.5%，逆周期资本要求为0-2.5%； 第一层次最低资本要求，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为5%、6%和8% 第三层次系统重要性银行附加资本要求 第四层次第二支柱资本要求 资料来源：中国政府网，《商业银行资本管理办法（试行）》，天风证券研究所 普通股、优先股、永续债和二级资本债资本补充工具比较，股性逐渐减弱，债性逐渐增强，在清偿顺序上逐渐增高。 目前，境内只有包商银行的二级资本债发生过减记，但包商银行二级资本债减记是在股权清零、将申请破产重整的前提下进行的。 2019年5月，包商银行