锂电2023年三季报总结：需求小幅复苏，盈利有所分化

三季度中国新能源车销量253万辆，同环比均有20%左右增长，但是“金九银十”旺季效应不如往年。根据中汽协数据，2023年第三季度，中国新能源车销量253万辆，同比+29%，环比+17%。其中，7/8/9月分别销售78.0/84.6/90.4万辆，单月销量突破90万辆，刷新月度销量记录。总体来看，第三季度销量同环比有所增长，但是“金九银十”的热度似乎不如往年。2023年前三季度，中国新能源车合计销量627.4万辆，同比+38%，总体来看全年900万辆的销售目标还是大概率可实现。 第三季度动力电池装机103.5Gwh，环比增长20%。根据动力电池产业创新联盟数据，2023年第三季度，国内动力电池装机103.5Gwh，同比+24%，环比+20%；动力电池产量195.1Gwh，同比+25%，环比+19%。 2023年前三季度，国内动力电池装机255.5Gwh，同比+32%；动力电池产量479.7Gwh，同比+32%。 三季度碳酸锂延续降价态势，季度跌幅超40%。今年第三季度，锂电产业链最为显著的特点是碳酸锂价格的持续性下跌，从季初的约30万元/吨跌至季末的约17万元/吨，季度跌幅超40%。三季度产业链排产策略较为谨慎，锂价延续弱势，与之相关的正极、电解液、电池也出现了较大程度的季度降价。 23Q3盈利总结：电池盈利持续向好、正极相比上半年边际改善、其他中游环节仍受降价影响。从产业链三季度的盈利情况来看，电池最优，受益于上游材料成本回落和自身规模效应起量，电池的毛利率同环比均呈现增长态势。正极环节也普遍有所改善，主要是由于正极厂商高额减值计提等因素缓解。其他中游环节由于产品价格普遍还在下降，因此毛利率环比仍呈现下降趋势。 风险提示： 行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新技术变化风险。 重点公司盈利预测与投资评级 1 2023前三季度行业回顾与总结 1.1下游新能源车销量和电池装机 三季度中国新能源车销量253万辆，同环比均有20%左右增长，但是“金九银十”旺季效应不如往年。根据中汽协数据，2023年第三季度，中国新能源车销量253万辆，同比+29%，环比+17%。其中，7/8/9月分别销售78.0/84.6/90.4万辆，单月销量突破90万辆，刷新月度销量记录。总体来看，第三季度销量同环比有所增长，但是“金九银十”的热度似乎不如往年，2020、2021、2022年Q3环比Q2的销量增幅都在30%~50%，三季度放量效应明显，而今年环比增速仅为17%，旺季效应弱化。2023年前三季度，中国新能源车合计销量627.4万辆，同比+38%，总体来看全年900万辆的销售目标还是大概率可实现的。 图表2：2020年至今国内新能源汽车季度销量及增速单位：万辆 图表1：2022.1-2023.9国内新能源汽车月度销量单位：万辆 第三季度动力电池装机103.5Gwh，环比增长20%。根据动力电池产业创新联盟数据，2023年第三季度，国内动力电池装机103.5Gwh，同比+24%，环比+20%； 动力电池产量195.1Gwh，同比+25%，环比+19%。2023年前三季度，国内动力电池装机255.5Gwh，同比+32%；动力电池产量479.7Gwh，同比+32%。 图表3：国内动力电池产量及装机量单位：Gwh 1.2锂电环节整体营收和盈利情况 锂电环节营收在22Q4达到顶峰，2023年以来逐季度环比小幅复苏。2023Q3锂电池板块（选取动力电池及中游材料环节代表公司，下同）实现收入2372亿元，同比-4%，环比+7%。营收同比下降的主要原因是随着供需缓解和上游原材料降价，电池和电池中游材料的单价同比大幅度回落；环比小幅复苏的主要原因是下游需求季度的逐步增长。 图表5：锂电板块核心标的（剔除宁德）季度营收单位：亿元 图表4：锂电板块核心标的季度营收单位：亿元 受产业链持续大幅降价影响，锂电环节三季度净利润同环比下滑。从净利润情况来看，2023Q3锂电环节净利润缩水，样本公司合计实现季度归母净利168亿元，同比-29%，环比-5%。对样本数据剔除宁德时代后再进行分析，如右下图所示。剔除宁德时代后，锂电环节三季度归母净利润64亿元，同比-55%，环比-5%。 除宁德时代以外的锂电环节盈利面临的压力更为严峻。净利润同环比下降主要受到产能盈余、行业竞争激烈、产品降价等因素的影响。 图表7：锂电板块核心标的（剔除宁德）季度净利润单位：亿元 图表6：锂电板块核心标的季度净利润单位：亿元 2产业链材料价格和重点公司盈利分析 三季度碳酸锂延续降价态势，季度跌幅超40%。今年第三季度，锂电产业链最为显著的特点是碳酸锂价格的持续性下跌，从季初的约30万元/吨跌至季末的约17万元/吨，季度跌幅超40%。如上文所述，今年车市销量“金九银十”的特点不如往年明显，三季度产业链的需求称不上强劲，反映在排产端电池和材料厂的排产策略较为谨慎。因此锂价延续弱势，与之相关的正极、电解液、电池也出现了较大程度的季度降价。 图表8：2023年前三季度锂电主要材料价格变化 23Q3盈利总结：电池盈利持续向好、正极相比上半年边际改善、其他中游环节仍受降价影响。从产业链三季度的盈利情况来看，电池最优，受益于上游材料成本回落和自身规模效应起量，电池的毛利率同环比均呈现增长态势。正极环节也普遍有所改善，主要是由于正极厂商高额减值计提等因素缓解。其他中游环节由于产品价格普遍还在下降，因此毛利率环比仍呈现下降趋势。 图表9：锂电产业链2023Q3盈利梳理（亿元） 2.1正极 碳酸锂价格在三季度呈现单边下行态势，季度跌幅超40%，季末价格17万元/吨。碳酸锂价格从6月底7月初开始下跌，从季初的约30万元/吨跌至季末的约17万元/吨，季度跌幅超40%。三季度季度均价34.4万元/吨，环比上季度均价下降约1万元/吨。下游需求未见明显改善，以消耗原料库存为主，同时压价情绪较浓，导致了三季度价格呈现持续下跌的走势。 图表10：2021年至今碳酸锂价格单位：元/吨 图表11：2021年至今碳酸锂季度价格单位：元/吨 三元环节营收利润环比小幅正增长。大部分三元正极公司三季度的营收和归母净利环比为正增长，增幅普遍在10~20%。Q3单季度的营收体量相当于2022年初的水平，归母净利体量相当于2021年中的水平。 图表12：三元正极企业季度营收规模（亿元） 图表13：三元正极企业季度归母净利规模（亿元） 当升科技毛利率领先优势明显，维持20%高毛利率。从盈利能力来看，当升科技的毛利率和归母净利润持续领先，毛利率保持在20%，相比于其他几家三元正极厂领先10pcts以上，公司海外客户战略差异化属性突出。 图表14：三元正极企业单季度归母净利润同比增速 图表15：三元正极企业季度毛利率 磷酸铁锂营收和净利环比基本呈现正增长。磷酸铁锂正极环节三季度出货环比有所增长，头部公司三季度营收均呈现一定增长。Q3单季度营收体量相当于2022Q3的水平，归母净利体量相当于2021年中的水平。 图表16：磷酸铁锂正极企业季度营收规模（亿元） 图表17：磷酸铁锂正极企业季度归母净利规模（亿元） 三季度磷酸铁锂毛利率比上半年有所好转，恢复至6~10%。2023Q3磷酸铁锂正极厂商的毛利率在6~10%，和今年上半年相比还是有所改善。主要原因是上半年碳酸锂价格波动较大，叠加下游去库，导致原材料成本和产品定价存在阶段性错配。 图表18：磷酸铁锂正极企业单季度归母净利润同比增速 图表19：磷酸铁锂正极企业季度毛利率 2.2负极 负极环节增收减利。负极环节的营收受益于出货的增加而环比小幅正增长。 归母净利润方面，负极环节环比继续下降，主要受到产品降价和高价库存影响，归母净利润从2022Q3盈利见顶之后一直处于下滑阶段，2023Q3单季度归母净利体量已回落至和2021年上半年相当。 图表20：负极企业季度营收规模（亿元） 图表21：负极企业季度归母净利规模（亿元） 头部负极厂毛利率超30%，随着高价库存的陆续消化和计提，负极盈利有望筑底。尚太科技和中科电气的毛利率在三季度环比有所改善。尚太科技盈利处于第一梯队，毛利率30%以上；璞泰来和中科电气毛利率在20%左右。预计随着此前负极材料高价库存的消化和减值计提，负极厂商的单位盈利有望筑底。 图表22：负极企业单季度归母净利润同比增速 图表23：负极企业季度毛利率 2.3隔膜 第三季度隔膜市场整体偏稳运行，价格小幅下调。2023Q3，恩捷和星源材质的季度营收分别环比+17%/+23%，季度归母净利润分别环比-1%/+47%。 图表24：隔膜企业季度营收规模（亿元） 图表25：隔膜企业季度归母净利规模（亿元） 隔膜两家龙头公司毛利率出现分化。恩捷毛利率有所回落，主要原因有产品降价、产品结构变化等因素；而星源材质海外客户占比高叠加新产能效率提升，毛利率得以领先。 图表26：隔膜企业季度毛利率 2.4电解液 第三季度电解液的主要原材料价格持续回落，电解液厂商也只能下调产品价格，叠加季度内新增产能陆续投放，市场竞争压力加剧。目前电解液企业整体开工率基本维持在三成左右。 图表27：电解液企业季度营收规模（亿元） 图表28：电解液企业季度归母净利规模（亿元） 受产品降价等因素影响电解液三季度归母净利环比继续下滑。随着产品售价和单吨净利的下降，电解液单季度营收和归母净利回落至2021年末的水平。 2023Q3，电解液主要上市公司营收环比有小幅增长，归母净利环比继续下滑，产品降价和产能利用率低为主要原因。 图表29：电解液企业季度毛利率 2.5电池 三季度电芯价格持续回落，铁锂和三元动力电池电芯报价都来到了0.6元/wh以内。随着上游原材料价格的回落，电池价格也有所下降。截至2023年三季度末，磷酸铁锂电芯价格约0.52元/wh，相比上季度末降价0.12元/wh；三元电芯价格约0.57元/wh，相比上季度末降价0.17元/wh。 图表30：动力电池价格单位：元/wh 图表31：电池企业季度营收规模（亿元） 图表32：电池企业季度归母净利规模（亿元） 电池厂商三季度毛利率环比均呈现正增长，盈利改善趋势明显。宁德时代毛利率今年连续三个季度正增长，保持在20%以上，盈利能力表现优秀；二梯队电池厂的毛利率在三季度环比也有明显提升，亿纬锂能和国轩高科的毛利率也在20%上下。随着上游材料成本回落和电池规模效应起量，电池环节的盈利性向好。 图表33：电池企业季度毛利率 3风险提示 行业竞争加剧风险。锂电环节近几年新产能体量较大，若行业竞争进一步加剧，可能导致产品价格和盈利受损，从而影响产业链经营业绩。 国内外政策变化风险。下游新能源车的发展受政策影响较大，以及部分海外地区的政策会对中国产业链公司出海带来影响。 新技术变化风险。锂电环节新技术演变速度快，若国内锂电产业链或者部分公司没有能够及时跟上行业技术变化节奏，可能会有较大不利影响。