2023年三季报点评：业绩短期承压，国企改革未来可期

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入583.8亿元（+15.5%）；归母净利润5.2亿元（-33.62%）；扣非归母净利润4.7亿元（-34.4%）。2023Q3公司实现收入176.7亿元（-1.1%）；归母净利润0.04亿元（-99%）；扣非归母净利润-0.05亿元（-101.2%）。 受行业政策环境影响，三季度业绩短期承压。三季度公司继续推进部分对外投资并购项目，加快数字化能力提升，推动组织架构调整，在网络覆盖、物流配送、营销能力等方面得到持续提升。公司未来将持续推进“十四五”战略规划的300城计划，随着地级市市场的覆盖逐步增加，进一步加强在药品流通与医疗器械流通市场的拓展。 毛利率受带量采购影响小幅下滑，受费用增长、及去年同期信用减值、公允价值变动影响，净利率同比去年下滑。2023Q3公司毛利率为8.2%（-0.1pp）；净利率为1.1%（-0.9pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为2.8%（-0.1pp）； 管理费率为1.8%（+0.1pp）；财务费率为1.7%（+0.1pp）。 优化业务结构，打造发展引擎。1）积极推进高毛器械业务。未来公司将牢抓骨科、辅助生殖、消毒供应等细分市场，搭建器械细分市场平台，积极推动SPD项目，扩大细分市场份额。2）深化中药流通业务，产业链上游延伸。公司下属约140家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约120家。此外公司在重庆拥有参股1家中药配方颗粒生产企业（2023年11月完成工厂建设并开始试生产），以及在杭州拥有1家中药饮片生产企业（2023年2月投入生产运营，产能5000吨/年）。3）零售板块“自营+加盟”双轮驱动，依托批零一体化优势，加强线上线下一体化运营，持续发力DTP药房。 盈利预测与投资建议。国企改革深化，公司紧紧围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的总战略指导思想，持续优化产业结构，激活企业增长动能。预计2023-2025年归母净利润分别为6亿元、10.3亿元、11.8亿元，同比增速分别为-37%/71.4%/14.9%，对应PE分别为15/9/8倍。维持“买入”评级。 风险提示：并购或不达预期；融资成本升高风险；集采降价风险；回款或不及预期。 指标/年度 盈利预测 假设1：批发业务公司是国内外医药企业西部分仓服务的领先供应商，立足西部区域，辐射全国网络。2023年受医药行业政策环境影响，业绩短期承压。综合来看，我们认为2023年公司批发业务增速略高于行业平均增速 ， 在2023-2025年收入增速分别为15.6%/12.5%/8.8%，毛利率分别为8.2%、8%、7.8%。 假设2：零售业务零售板块正处于新业务开拓期和结构调整期，零售板块营收占比较低，营收规模波动较大，公司将在十四五期间重点发力零售板块，通过“内生增长+外延并购”发展全国DTP处方药专业药房和具有一定规模的省级连锁企业，实现零售和批发的两大业态发展匹配，发挥批零一体化优势。我们认为2023年公司零售业务趋于行业平均增速，在2023-2025年收入增速分别为30%/70%/74%，毛利率稳定在20%。 假设3：其他业务公司其他业务稳定发展，我们认为公司其他业务在2023-2025年收入增速分别为20%/20%/20%，毛利率维持在60%波动。 表1：公司各项业务盈利预测（单位：亿元） 预计公司2023-2025年营业收入分别为788.2、906.4、1024.2亿元，对应增速分别为16.2%/15%/13%；归母净利润分别为6亿元、10.3亿元、11.8亿元，同比增速分别为-37%/71.4%/14.9%，对应PE分别为15/9/8倍。 相对估值 由于公司业务处于扩张期，现金流尚不稳定，因此我们采用相对估值法对公司价值进行评估。我们选取5家医药商业上市公司作为可比公司，2024年5家医药商业上市公司的PE均值为9倍。1）从批发行业看，受集采降价、两票制、医保控费等政策影响，小型企业面临淘汰风险，批发行业集中度有望日益提升。2）从公司层面看，考虑到近年来公司在全国范围内的商业并购有序推进，新设/并购企业按照2-3年过渡期计算，部分新增子公司有望步入盈利期；重庆地区的口岸优势和地理优势有望助推公司实现进口药品代理业务新突破；同时考虑到加速整合供应链，发展SPD物流延伸服务，公司内生增速相对同业更快。维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表