资产配置月报：十一月配置视点：美债利率当下主要影响哪些资产？

资产配置月报 十一月配置视点：美债利率当下主要影响哪些资产？ 2023年11月03日 美债利率当下主要影响哪些资产？ 1.整体而言，大盘、成长板块与美债利率高度负相关，而红利板块、微盘板块 贵金属与美债利率高度正相关。面对走势仍有不确定性的美债利率，用这几资产进行对冲配置，可以有效提高组合抗美债利率波动的能力。权益资产内 对冲空间则相对较小。 大类资产量化观点 1.权益：景气度平稳波动，11月权益处有利环境。10月景气度跳升后走平， 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 延续上升趋势。信用扩张加速，政府债券继续形成强支撑，我们预测10月 研究助理祝子涵 融TTM环比为3.62%。择时方面分歧度有下行迹象，整体做多胜率较高。债利率上行告一段落，外资流出止跌企稳，对权益提供有利环境。 执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihan@mszq.com 2.利率：11月利率或下行1BP至2.68%。经济增长因子保持回升，通货膨因子回落，债务杠杆因子走平，短期利率因子回升，10月原材料购进价格 相关研究1.量化分析报告：十月社融预测：21271亿 落，但资金面有所收紧，综合来看10Y利率可能小幅下降。 元-2023/11/01 3.黄金：美国财政赤字主导下，继续看好黄金表现。美国对外负债因子略有降，就业因子整体偏弱，经济因子上升趋缓，财政因子继续上升并成为当下导因素，整体将利好黄金的表现。 2.量化周报：市场或继续震荡上涨-2023/10 /29 3.基金分析报告：基金季报2023Q3:买入消 费、金融；切向价值、反转-2023/10/26 4.地产：个人住房贷款回升，整体压力有所缓解。房地产压力指数小幅下降， 4.量化周报：超调或来源于外部流动性-202 给端整体压力基本维持稳定，需求端压力得益于个人住房贷款的改善出现较 3/10/22 显的回落。 5.量化周报：静候反弹-2023/10/15 市场风格量化观点 1.价值成长红利：布局成长反弹，大拐点或未到来。成长/价值1个月相对动 策略在2018年6月后表现稳健，2023年10月成长开始占优，11月成长 格或延续。美债利率对红利/成长相对强弱有显著影响，当前拐点未出现。 2.大小市值：关注度拐点基本形成，小盘表现或进入尾声。机构关注度强弱的 点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点。小盘相对关注度已基本拐头 从公募仓位角度来看，以中证1000为代表的小盘仓位已经开始下降。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐通信16.7%、家电13.3%、汽车13.3%、电力及 用事业10%、纺织服装10%、轻工制造10%、传媒6.7%、非银行金6.7%、电子3.3%、机械3.3%、交通运输3.3%、石油石化3.3%。策略今截至10月底收益4.09%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益 7.26%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：轻工制造、交通运输、家电 石油石化、纺织服装、电力及公用事业。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 期推荐石油石化、电子、交通运输、家电、机械、汽车。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q4推荐景气度与估值有望双击的行业：非银行 融、通信、传媒。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1美债利率当下主要影响哪些资产？3 2大类资产量化观点5 2.1权益：景气度平稳波动，11月权益处有利环境6 2.2利率：11月利率或下行1BP至2.68%10 2.3黄金：美国财政赤字主导下，继续看好黄金表现12 2.4地产：个人住房贷款回升，整体压力有所缓解14 3市场风格量化观点17 3.1价值成长红利：布局成长反弹，大拐点或未到来17 3.2大小市值：关注度拐点基本形成，小盘表现或进入尾声20 4行业配置量化观点22 4.1行业推荐：胜率与赔率23 4.2行业推荐：出清反转策略25 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略28 5风险提示29 插图目录30 表格目录30 1美债利率当下主要影响哪些资产？ 美债利率作为当前全球资产定价的锚，近年对海内外资产价格造成一定影响。A股自2022年外资流入降速以来的走势与美债利率出现了显著负相关关系。黄金一直以来与美债利率也保持着较为稳定的负相关关系。未来美债利率走势仍有不确定性，因而厘清美债利率对各类资产的影响有助于构建对美债利率具有高弹性/对冲作用的组合，从而博弈美债利率方向/规避不确定性风险。 图1：中证800与10Y美债利率走势 资料来源：wind，民生证券研究院 我们测试了国内权益、利率、商品、细分行业、主要风格与美债利率间的相关性。正相关性较高的主要有：成长、偏股基金、锂电、基础化工等，负相关性较高的主要有：纺服、石油石化、交运、煤炭、电力公用事业、红利-成长、微盘股、沪金等。 资产名称 相关性 资产名称 相关性 资产名称 相关性 中证800成长 -0.94 服务机器人(绝对) -0.87 国有大型银行Ⅲ(相对) 0.83 锂电池(绝对) -0.91 中药饮片(绝对) -0.87 矿山冶金机械(相对) 0.85 锂电设备(绝对) -0.90 水泥(绝对) -0.87 农商行(相对) 0.85 偏股混合型基金指数 -0.90 基础化工(绝对) -0.87 交通运输(相对) 0.85 镍钴锡锑(绝对) -0.90 生物医药Ⅲ(绝对) -0.86 医药流通(相对) 0.86 电子化学品(绝对) -0.90 膜材料(绝对) -0.86 红利-成长 0.86 钢铁(绝对) -0.90 动力煤(绝对) 0.76 石油石化(相对) 0.87 集成电路(绝对) -0.89 沪金指数 0.77 港口(相对) 0.87 锂电化学品(绝对) -0.89 万得微盘股指数 0.77 纺织服装(相对) 0.89 稀土及磁性材料(绝对) -0.89 电力及公用事业(相对) 0.80 家纺(相对) 0.89 乳制品(绝对) -0.89 煤炭(相对) 0.81 聚氨酯(相对) 0.92 印染化学品(绝对) -0.89 租赁(相对) 0.82 印染(相对) 0.96 化学原料药(绝对) -0.88 房建建设(相对) 0.82 建材(绝对) -0.88 客车(相对) 0.83 图2：10Y美国国债利率与各资产间相关性（2021-10至2023-10） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：“绝对”指绝对收益，“相对”指相对中证800的收益，“红利-成长”指中证红利相对中证800成长的收益 整体而言，大盘、成长板块与美债利率高度负相关，而红利板块、微盘板块、贵金属与美债利率高度正相关。用这几类资产进行对冲配置，将有效提升组合抗美债利率波动的能力。我们在大类资产间（中证800、万得微盘股、沪金指数）采用风险平价配置（微盘股与沪金平价后，整体与中证800平价），能够有效降低资产组合与美债利率的相关性，使得组合整体收益变得更为稳健。 图3：多头对冲组合净值与10Y美债利率走势 资料来源：wind，民生证券研究院 而在权益资产内部，对冲空间相对较小。由于大盘整体与美债利率负相关，而且相对收益与美债利率负相关的资产较少，较难找到可以在相对收益上较好对冲配对的资产，而且从相对收益角度对冲意义不大。而从绝对收益来看动力煤板块与美债利率正相关性较高，动力煤板块可与成长板块在绝对收益角度构成对冲组合。 2大类资产量化观点 2023年11月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度平稳波动，11月权益处有利环境 -10月以来景气度跳升后走平，未延续上升趋势；-当下信用扩张速度加快，政府债券继续形成强支撑；-分歧度↑-流动性↑-景气度↑，分歧度有下行迹象，整体做多胜率较高；-美债利率上行告一段落，外资流出止跌企稳，将对权益提供有利环境。 利率 核心：11月利率或下行1BP至2.68% -2023年前10个月有9个月方向判断正确，胜率为90%；-通货膨胀因子回落，债务杠杆因子走平，短期利率因子回升；-多空因素叠加下利率未来预计保持平稳；-综合来看10Y利率可能小幅下降。 黄金 核心：美国财政赤字主导下，继续看好黄金表现 -2023年前10个月有6个月方向判断正确，胜率为60%；-从胜率来看，美国财政赤字问题成为主导因素，继续看好黄金表现；-从赔率来看，赤字引发信用担忧，黄金与美实际利率相关性明显下降。 地产 核心：个人住房贷款回升，整体压力有所缓解 -房地产行业压力指数小幅下降至0.68；-供给端压力基本维持稳定，各分项压力未出现明显变化；-需求端得益于个人住房贷款的改善出现较明显回落。 表1：2023年11月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.1权益：景气度平稳波动，11月权益处有利环境 10月以来景气度跳升后走平，未延续上升趋势。根据民生A股景气度指数监测，景气度指数在5月中进入上升区间，但一直处于L型平缓走势。2023年Q2景气度变化+0.1，Q3景气度变化-1.0，整体较弱。10月以来景气度变化 +1.6，开始迎来明显跳升，但主要集中在10月初，当下景气度整体走平。 图4：当前景气上行趋势与历史6波上行周期平均趋势图5：2020年至今各季度景气度变化(截至2023.10） 1101201301401501601701801 90 70 50 30 10 -10 2000年以来6波上行周期平均趋势 上行周期7：2023.05-2023.10 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 资料来源：wind，民生证券研究院，注：景气度指数计算详见专题报告 《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》，下同 图6：A股景气度指数与上证指数净利润同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 当下信用扩张速度加快，政府债券继续形成强支撑。10月我们预测新增社融约为2.13万亿元，同比增加1.32万亿元，社融TTM环比约为3.62%，扩张速度进一步加快。从结构来看，信贷出现季节性的回落，政府债券则强力支撑社融高增。信贷方面，大中城市商品房销售虽未出现明显改善，但提前偿还房贷现象有缓解迹象，居民中长贷的预期有所抬升；PMI重回荣枯线下，叠加季节效应，企业贷款难有强势表现，企业债券融资则较去年同期大幅下降；地方政府超万亿特殊再融资债券发行，是十月社融高增的最主要原因。 图7：上证指数、A股景气度及社融TTM环比MA6变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：图中上证指数为调整后的趋势示意 图8：10月社融结构预测（单位：亿元） 总量预测 2023年10月预测值 2022年10月 2023年9月预测值 2023年9月 新增社融 21271 9134 39309 41200 社融TTM环比 3.62% -2.05% 1.18% 1.76% 结构预测 2023年10月预测值 2022年10月 2023年9月预测值 2023年9月 人民币贷款 6891 4431 26773 25376 →企业贷款+居民短贷 3123 2268 24247 21445 →居民中长贷 2193 332 1136 5470 →企业票据融资 1575 1905 1390 -1500 外币贷款 -375 -724 -244 -583 委托贷款 112 470 220 208 信托贷款 51 -61 -359 403 未贴现银行承兑汇票 -1377 -2156 550 2396 企业债券 319 2413 -206 662 政府债券 15233 2791 10807 9949 非金融企业境内股票融资 292 788 408 327 存款类金融机构资产支持证券 -201 -132 -152 -172 贷款核销 326 326 1512 1799 资