资产配置月报：四月配置视点：食品饮料当下的配置逻辑

资产配置月报 四月配置视点：食品饮料当下的配置逻辑 2023年04月04日 食品饮料当下的配置逻辑 1.通过对食品饮料历史行情复盘，我们发现行情与胜率赔率的轮转相关。据此 对食品饮料行业进行择时，策略自2015年来绝对收益和超额收益分别贡献151.8%和118.4%。 2.食品饮料当下拥挤度低，赔率较优，胜率持续提升。综合考虑，我们看好食品饮料后续表现。 大类资产量化观点 1.权益：社融释放积极信号，低波动格局或将打破。2023年3月A股景气度继续下行，但根据历史平均周期看下行目前接近尾声。社融增速明显回升，释放积极信号，市场向下风险大幅降低。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理刘曦远执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuan@mszq.com 2.利率：4月利率望继续下行。经济增长因子仍处下行且处历史极值水平，通货膨胀因子回落，债务杠杆因子当前仍处于下行，短期利率因子再次回升， 相关研究 综合来看10Y利率望继续下行。 1.量化周报：市场进入一致上涨区间-2023/0 3.黄金：美国就业数据回落，维持看多观点。3月公布的美国就业数据有所回落，前期抑制黄金上涨因素有所缓解。从赔率因素来看，实际利率高位震荡， 3/262.量化分析报告：大语言模型（LLM）在量化金融中的应用展望-2023/03/23 黄金无大风险。 3.量化周报：震荡延续，创业板50ETF规模 4.地产：压力有所回升，土地市场表现较弱。房地产压力指数小幅上行，从供需层面来看，土地市场的相对不景气使得供给侧压力再次抬头，需求侧压力保持相对稳定。 持续大幅提升-2023/03/194.量化专题报告：量化捕捉宏观驱动下的行业戴维斯双击机会-2023/03/16 5.量化周报：社融大增，市场转牛概率提升- 市场风格量化观点 2023/03/12 1.价值成长：动量策略4月继续看好价值。对于价值/成长的轮动，1个月相对 收益动量策略在2018年6月后表现稳健。策略有效背后的主要因素可能是定价能力落差下“跟随投资”的兴起。基于此规律延续的假设，价值/成长轮动可以做右侧投资，截至2023年2月价值开始占优，4月继续看好价值风格。 2.大小市值：当前机构边际仍更关注小盘。大盘/小盘的轮动大趋势上与机构关 注度有较高相关性，且机构关注度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点。当下看机构调研小市值股票强度在边际走强，整体强度差异虽已达到历史极值水平，但机构对于小盘股的热情并无明显衰减。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略推荐食品饮料20%、通信20%、轻工制造15%、机械10%、 家电10%、汽车10%、计算机5%、石油石化5%、电力及公用事业5%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：机械、家电、轻工制造。3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业： 石油石化、电力及公用事业、轻工制造、计算机。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q2推荐景气度与估值有望双击的行业：食品饮 料、通信。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1四月配置视点：食品饮料当下的配置逻辑3 1.1食品饮料行情复盘3 1.2食品饮料当下特征：拥挤度低，赔率较优，胜率持续提升5 2大类资产量化观点8 2.1权益：社融释放积极信号，低波动格局或将打破8 2.2利率：4月利率望继续下行11 2.3黄金：美国就业数据回落，维持看多观点13 2.4地产：压力有所回升，土地市场表现较弱16 3行业风格量化观点19 3.1价值成长：4月继续看好价值19 3.2大小市值：当前机构边际仍更关注小盘20 4行业配置量化观点22 4.1行业推荐：胜率与赔率22 4.2行业推荐：出清反转策略24 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略27 5风险提示28 插图目录29 表格目录29 1四月配置视点：食品饮料当下的配置逻辑 1.1食品饮料行情复盘 1.1.1食品饮料胜率与赔率的轮转 食品饮料行业胜率与赔率变化历史复盘： 2012年3月26日，国务院召开廉政工作会议要求严格控制“三公”经费，继续实行零增长，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品。受此影响，食品饮料板块持续走低，在2014年6月见底，此阶段食品饮料的赔率随着股价下跌而不断上升，为后续行情奠定基础。 2016年至2019年初，赔率方面，食品饮料全市场稳居前列；胜率方面，股价趋势较好，行业景气度高，分析师持续看好，叠加北向资金不断买入，使得胜率上升并保持较高水平。此时胜率与赔率皆高，对应的行业逻辑为高端酒量价齐升，次高端快速增长。与此同时，中信食品饮料一级行业指数自2016年到2019年4月底涨幅99.21%，领涨全市场。 自2019年起，食品饮料估值抬升，赔率下滑。叠加北向资金持续卖出，使 得食品饮料的胜率也开始走低。尽管2020年食品饮料仍有大级别行情，但此轮行情更多由流动性推动，从胜率赔率来看性价比已然不高。 图1：食品饮料历史胜率赔率变化及对应行情 4 4 3 3 2 2 1 1 5 5 0 5 0 5 0 0 胜率赔率皆高，对应行业逻辑：高端酒量价齐升，次高端快速增长 5000 20000 5000 2 0000 15000 0000 15000 0000 000 胜率排名（越大越好）赔率排名（越大越好）食品饮料行业指数（中信一级） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：灰色阴影表示具有较高胜率赔率阶段 据此对食品饮料行业进行择时，自2015年来绝对收益和超额收益分别贡献 151.8%和118.4%。其中2017与2018年全年持有食品饮料，获取了较高的绝 对与相对超额收益。虽然2020年食品饮料仍有大级别行情，但性价比已较低。 图2：策略在食品饮料行业上获得的绝对收益与超额收益 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 策略选中食品饮料的绝对收益策略选中食品饮料的超额收益 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2食品饮料当下特征：拥挤度低，赔率较优，胜率持续提升 食品饮料当下拥挤度低；赔率较优估值较低，短期下行空间有限，未来长期空间较高；且受趋势、景气度、预期及资金流推动，食品饮料胜率持续上升。综合考虑拥挤度，胜率与赔率，我们看好食品饮料后续表现。 1.2.1食品饮料当下拥挤度较低 食品饮料当下交易量占全市场比触及近及近年来的下轨，显示当下行业拥挤度较低，适合左侧布局。 图3：食品饮料交易量占全市场比值 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 食品饮料交易量占全市场比（MA20） 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2.2食品饮料当下赔率较高 食品饮料当下赔率较高，估值处于较低水平。观察食品饮料行业的估值，其最新PE_TTM为37.8，滚动三年分位数为25%。 图4：食品饮料行业估值及估值分位数 70120.0% 60100.0% 5080.0% 40 60.0% 30 2040.0% 1020.0% 00.0% PE_TTMPE_TTM滚动三年分位数（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院 历史复盘，除2014年大牛市特殊原因外，在2018年底，2020年2月，以 及2022年10月，当食品饮料估值分位数较低时，后续均有一定行情。 45000 100.0 4000035000 80.0% 3000025000 60.0% 20000 40.0% 图5：食品饮料估值分位数与价格指数 1500010000 20.0% 50000 0.0% 食品饮料行业指数（中信一级）PE_TTM滚动三年分位数（右轴） 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2.3食品饮料当下胜率持续提升 食品饮料当下在趋势、景气度、分析师预期及资金流角度胜率都较高。 图6：食品饮料胜率各分项得分 30 25 20 15 10 5 0 2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 趋势得分财报景气度得分分析师预期得分北向资金流入得分 资料来源：wind，民生证券研究院 2大类资产量化观点 2023年4月大类资产量化观点如下： 图7：2023年4月大类资产量化观点 资料来源：wind，民生证券研究院 2.1权益：社融释放积极信号，低波动格局或将打破 2023年3月A股景气度继续下行。根据民生A股景气度指数监测，本轮景气下行自2021年10月起始至今，已经过17个月。历史来看景气下行周期平均持续23个月，景气下行目前接近尾声。2022年Q4景气度指数下行12.7，2023年Q1景气度指数下行8.6，景气复苏仍需等待验证。 图8：当前景气下行趋势与历史6波下行周期平均趋势图9：2020年至今各季度景气度变化（截至2023.3） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 资料来源：wind，民生证券研究院，注：景气度指数计算详见专题报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》，下同 本轮景气下行幅度已超过历史大部分周期，下行时间未到平均值。从景气度指数来看，本轮景气目前下行幅度超过2000年以来六轮周期中的四轮（1、2、5、 6），仅比2008-2009周期与2010-2012周期小。历史每轮周期都是以上证指数净利润同比接近0或为负为周期最低点。2022年截至三季度末，上证指数净利润同比回落至+2.94%。 图10：2000年以来各景气下行周期走势 资料来源：wind，民生证券研究院，注：横轴为日历日天数，纵轴为标准化景气度变化幅度 ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ 图11：A股景气度指数与上证指数净利润同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 市场底部“熊转牛”的重要指标为信用强力复苏，当前社融增速明显回升。历史上市场底出现（领先/同步经济底），往往需要有信心的强力扭转。一个可观测的显著指标为社会融资规模（季调环比），当社融（滚动12月之和）在前期偏弱情况下单月有环比大幅的增长（超过5%）后，往往标志着市场底部的确立，较难大幅再创新低（2005年中、2008年末、2012年末、2016年初、2019年初、2020年3月）。截至2023年2月指标环比变化+6.11%，释放积极信号，市场大幅向下的风险降低。 图12：上证指数、A股景气度及社融（季调环比）变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：图中上证指数为调整后的趋势示意 根据民生金工三维择时框架来看，当前市场处于分歧度↓-流动性↑-景气度↓的区间，此区间历史大概率对应一致上涨状态。从持续性来看，当前流动性水平处于历史高位，分歧度（波动率）处于历史低位，不论是流动性下降还是分歧度上升，市场的不确定性都将大概率提升，景气度能否持续回升是未来定价的关键因素。市场将在四月下旬选择方向。 图13：分歧度、流动性、景气度变化趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 民生金工三维择时框架通过将量价情绪与宏观景气有机结合判断市场涨跌概率，同时通过股权风险溢价（ERP）等因素补充刻画极端赔率状态修正判断，能够低频且有效抓取市场上涨区间，规避市场高风险区间。 图14：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 资料来源：民生证券研究院绘制 2.2利率：4月利率望继续下行 利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（StructuredStaticFactorModel），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。 图15：10Y国债利率驱动因素模型 资料来源：民生证券研究院绘制 以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因