资产配置月报：十月配置视点：能源板块当下的配置价值几何？

资产配置月报 十月配置视点：能源板块当下的配置价值几何？ 2023年10月08日 能源板块当下的配置价值几何？ 1.中证能源超额收益源于估值与分红。短期看能源板块盈利或有压力，但估 值水平在合理中枢附近，从ROE角度看，煤炭或有更高的配置价值。供需角度，能源板块资本开支上行但预期营收有所下滑，短期利润或将面临压力。中宏观角度，动力块煤坑口价和PPI月度环比分别领先煤炭和石油石化景气度，当前中宏观数据向下，能源板块净利润同比增速或将下滑。但 分析师叶尔乐 石油石化和煤炭当下估值合理，煤炭ROE仍处高位，有较高的配置价值。 大类资产量化观点 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理刘曦远 1.权益：景气度出现跳升，节后望迎来反弹。A股景气度在10月出现跳升。但作为景气重要领先指标的信用扩张仍缓慢，结构上政府债继续承担重要 角色，我们预测9月社融TTM环比为1.18%。择时方面，短期市场胜率、 执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuan@mszq.com研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018 赔率皆发出看多信号，节后成交量如若继续回升，望迎来一波反弹行情。 邮箱：zhuzihan@mszq.com 2.利率：10月利率或上行7BP至2.75%。经济增长因子保持回升，通货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子止跌回升，短期利率因子同样回升，9月工业品通货膨胀继续回升，且资金面收紧，综合看10Y利率预计继续上升。 3.黄金：美国财政与债务问题凸显，短期或迎反弹。美国对外负债因子开始 相关研究1.量化分析报告：九月社融预测：39309亿元-2023/10/01 2.量化周报：胜率时钟转向乐观-2023/09/2 走平，就业因子有所回落，财政因子继续上升，黄金的不利因素有所解 4 除，综合来看黄金短期有较大概率反弹。 3.量化周报：耐心坚守，积极等待-2023/09 4.地产：供给侧再度趋弱，整体压力继续攀升。房地产压力指数上升，行业压力继续上行。供给端整体压力再度攀升；需求端压力与上月持平（三个 /174.量化分析报告：打造主动配置全栈式驾舱体验：民生金工资产配置平台-2023/09/11 月移动平均压力继续上升），房地产销售市场的不景气继续延续。 5.量化周报：景气度L型趋势延续-2023/09 市场风格量化观点 /10 1.价值成长：价值或继续占优。成长/价值1个月相对动量策略在2018年6 月后表现稳健，2023年9月价值继续占优，10月价值风格或将延续。 2.大小市值：小盘相对关注度继续下降。机构关注度强弱的拐点一定程度上 领先大盘/小盘轮动大趋势拐点。当前小盘相对大盘关注度继续下行；从公 募仓位角度来看，当前以中证1000为代表的小盘仓位已经开始下降。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐通信16.7%、轻工制造15%、家电10%、汽车 10%、电力及公用事业10%、纺织服装10%、传媒6.7%、非银行金融6.7%、建材5%、机械5%、消费者服务5%。策略今年截至9月底收益 7.87%，相对于中信一级行业等权基准的超额收益为8.18%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：家电、通信、汽车、电力 及公用事业、纺织服装、轻工制造。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行 业，本期推荐建材、轻工制造、机械、消费者服务。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q3推荐景气度与估值有望双击的行业：非银行 金融、通信、传媒。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有 失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1十月配置视点：能源板块当下的配置价值几何？3 1.1中证能源超额收益源于估值与分红3 1.2能源板块资本开支上升，预期营收下行4 1.3中宏观预示Q3增速或将下滑5 1.4估值合理，煤炭ROE处于高位6 1.5小结8 2大类资产量化观点9 2.1权益：景气度出现跳升，节后望迎来反弹10 2.2利率：10月利率或上行7BP至2.75%13 2.3黄金：美国财政与债务问题凸显，短期或迎反弹15 2.4地产：供给侧再度趋弱，整体压力继续攀升17 3市场风格量化观点20 3.1价值成长：价值或继续占优20 3.2大小市值：小盘相对关注度继续下降22 4行业配置量化观点24 4.1行业推荐：胜率与赔率25 4.2行业推荐：出清反转策略27 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略30 5风险提示31 插图目录32 表格目录33 1十月配置视点：能源板块当下的配置价值几何？ 1.1中证能源超额收益源于估值与分红 中证能源指数（000928.SH）涵盖了中证800指数内部的能源板块上市公 司，以石油石化和煤炭行业为主，自2020年以来的超额收益显著。其全收益指 数自2019年12月31日起截至2023年9月28日，绝对收益达87.2%，而同期万得全A涨幅仅10.0%，中证能源相对于市场的超额收益十分显著。 图1：中证能源全收益与万得全A走势 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 中证能源全收益/万得全A(右轴)中证能源全收益万得全A 资料来源：wind，民生证券研究院 中证能源指数超额收益显著的原因在于估值和分红维度有明显收益贡献。股票收益来自于4部分：盈利贡献（净资产的增长），估值贡献（PB的变化），分红贡献，以及股本变动贡献（增发配股导致股本稀释进而负贡献，回购注销正贡献）。参考民生金工《估值的驱动逻辑与波动捕捉》的方法，我们对中证能源指数进行简单的对数收益拆解，发现指数自2020年以来，估值端贡献了较为明显的正收益，说明指数估值在持续提升；其次，能源板块持续稳定的分红也为指数带来了较为丰厚的回报。估值的提升与稳定的分红支撑了中证能源指数自2020年以来的超额收益。 图2：中证能源指数收益拆解（对数收益） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 累计对数收益估值贡献盈利贡献分红贡献股本变动贡献 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2能源板块资本开支上升，预期营收下行 能源板块今年以来资本开支小幅上升，预期营收自2022年Q3高点后逐渐下行。利用整体法计算中信一级行业石油石化和煤炭行业的资本开支和预期营收，将行业资本开支和未来12个月一致预期营收分别除以行业总资产，消除行业成 分股数量变化带来的影响。自2015年供给侧改革起截止到2018年，能源行业资本开支下降明显，煤炭行业资本开支长期近年来持续保持在低位。2023年以来石油石化和煤炭资本开支有小幅上升。预期营收维度，石油石化和煤炭的一致预期自2020年至2022年Q3不断上行，在2022年Q3达到高点后至今逐渐下行。 图3：能源板块资本开支占总资产比例图4：能源板块一致预期营收占总资产比例 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 2010/1/29 2011/1/29 2012/1/29 2013/1/29 2014/1/29 2015/1/29 2016/1/29 2017/1/29 2018/1/29 2019/1/29 2020/1/29 2021/1/29 2022/1/29 2023/1/29 0.0% 石油石化煤炭 石油石化煤炭 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从资本开支和未来预期的角度，支出上升但营收下滑，以石油石化和煤炭为代表的能源板块短期利润或许将面临一定的压力。 1.3中宏观预示Q3增速或将下滑 动力块煤坑口价领先煤炭行业景气度。将动力块煤坑口价填充为日频数据，取20日移动平均后在每月末观察价格的同比变化，再对同比变化取3个月移动平均处理为季频数据，从而与季频的归母净利润TTM同比对应。发现该数据相较于煤炭行业归母净利润TTM同比有4个月的领先期，即2023年2月的同比数据领先Q2财报景气度。 动力块煤坑口价同比持续向下，煤炭Q3归母净利润TTM同比或将下滑。根据4个月的领先期测算，预测煤炭Q3财报景气度需要观察2023年5月的动力块煤坑口价同比，该数据有下行趋势，煤炭Q3净利润TTM同比增速或将下滑。 比增速 图5：动力块煤坑口价数据(周频)图6：动力块煤坑口价同比与煤炭归母净利润TTM同 2500 2000 1500 1000 500 2006/2/20 2007/2/20 2008/2/20 2009/2/20 2010/2/20 2011/2/20 2012/2/20 2013/2/20 2014/2/20 2015/2/20 2016/2/20 2017/2/20 2018/2/20 2019/2/20 2020/2/20 2021/2/20 2022/2/20 2023/2/20 0 300.0% 200.0% 100.0% 0.0% -100.0% 2008/11/1 2009/10/1 2010/9/1 2011/8/1 2012/7/1 2013/6/1 2014/5/1 2015/4/1 2016/3/1 2017/2/1 2018/1/1 2018/12/1 2019/11/1 2020/10/1 2021/9/1 2022/8/1 2023/7/1 -200.0% 动力块煤坑口价:陕西榆林 动力块煤坑口价:陕西榆林(MA20同比) 煤炭归母净利润TTM同比(中位数) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院。注：煤炭行业归母净利润TTM同比已左移4个月。 PPI(全部工业品)月度环比领先石油石化行业景气度。石油石化季度的净利润TTM同比包含了该季度3个月的净利润信息，需要先将PPI月度环比取3个月移动平均处理为季频数据。发现该数据相较于石油石化行业归母净利润TTM同比有5个月的领先期，即2023年1月的同比数据领先Q2财报景气度。 PPI(全部工业品)月度环比为负，石油石化Q3归母净利润TTM同比或将下滑。根据5个月的领先期测算，预测石油石化Q3财报景气度需要观察2023年 4月的PPI月度环比，该数据为负，且相对于1月的PPI月度环比有进一步下行，石油石化Q3净利润TTM同比增速相对于Q2数据或将下滑。 图7：PPI(全部工业品)月度环比与石油石化归母净利润TTM同比增速 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2008/10/1 2009/5/1 2009/12/1 2010/7/1 2011/2/1 2011/9/1 2012/4/1 2012/11/1 2013/6/1 2014/1/1 2014/8/1 2015/3/1 2015/10/1 2016/5/1 2016/12/1 2017/7/1 2018/2/1 2018/9/1 2019/4/1 2019/11/1 2020/6/1 2021/1/1 2021/8/1 2022/3/1 2022/10/1 2023/5/1 -3 PPI_全部工业品_环比MA3(%)石油石化归母净利润TTM同比(中位数) 资料来源：wind，民生证券研究院。注：石油石化行业归母净利润TTM同比已左移5个月。 1.4估值合理，煤炭ROE处于高位 石油石化和煤炭当下估值合理，煤炭ROE仍处于高位。截至2023年9月28日，石油石化和煤炭最新估值分别为1.25XPB和1.40XPB，从历史数据看估值并不高。石油石化和煤炭的ROE_TTM分别为11.4%和22.2%，随相较于前期高点有所下降，但仍处于高位。 图8：石油石化和煤炭的PB估值图9：石油石化和煤炭的ROE_TTM 4.00 3.00 2.00 1.00 2010/1/29 2011/1/29 2012/1/