赤峰黄金跟踪报告：内生外延，黄金龙头持续成长

赤峰黄金（600988） 公司研究/公司深度 赤峰黄金跟踪报告：内生外延，黄金龙头持续成长 2023-11-03 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）14.42 近12个月最高/最低（元）21.40/13.09 主要观点： 聚焦主业、持续成长的综合性黄金龙头 赤峰黄金是一家国际化的黄金生产商，在全球范围内从事黄金的采选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业投资项目和1个资 总股本（百万股） 1,664 源综合回收利用项目，2021年，公司旗下万象矿业由生产黄金和电解 流通股本（百万股） 1,664 铜转向专注生产黄金，聚焦黄金主业，带动产量大幅增加。2023年前 流通股比例（%） 100.00 三季度，公司实现营业总收入/归母净利润分别为50.62/5.20亿元，同 总市值（亿元） 240 比分别+13.10%/+31.24%。 流通市值（亿元）240 公司价格与沪深300走势比较 7% -10%11/222/235/238/2311/23 -27% -44% 24% 赤峰黄金沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：黄玺 执业证书号：S0010122060011邮箱：huangxi@hazq.com 联系人：汪浚哲 执业证书号：S0010121070002邮箱：wangjz@hazq.com 相关报告 金价有望持续上行，优质矿企加速资源整合 2023年内美联储强势加息，硅谷银行事件催化避险情绪升温，黄金价 格大幅波动。美联储2023年11月宣布暂缓加息，主席鲍威尔释放“鸽派”信号或表示加息已接近尾声，叠加中东局势引起避险情绪，我们认为黄金价格仍然具备上行空间，有利于黄金企业利润率提升。大型黄金企业积极推进兼并重组和资源并购，优质黄金资源进一步集中，矿山生产布局进一步优化。 推进重点矿山建设，内生+外延持续成长 公司境内黄金矿业子公司共拥有9宗采矿权和14宗探矿权，且所属部分矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，生产的单位成本较低，毛利率较高；海外的万象矿业、金星瓦萨等矿山矿权面积广，分布于重点成矿带，探矿增储潜力大。公司新增产能不断提升，据官方公众号，2023年10月25日锦泰矿业洱源 溪灯坪金矿14万吨/年采选工程正式投产。外延方面，公司持续推进海 外并购，获得海外优质资产和资源储备，同时吸取到国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍。公司投资的澳大利亚铁拓矿业旗下阿布贾金矿已于2023年7月正式商业运营，预计2023H2 产黄金3.26-3.3吨。公司和厦门钨业成立合资公司在老挝推进稀土资源项目申请，推动稀土项目开发。 投资建议 美联储加息接近尾声，避险情绪催化金价上行，公司坚持国际化战略，内生+外延持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.48/12.12/14.96亿元，对应PE分别为28.28/19.80/16.04倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；矿山产量不及预期；安全事故影响生产风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入6267 7162 8362 9762 收入同比（%）65.7% 14.3% 16.8% 16.7% 归属母公司净利润451 848 1212 1496 净利润同比（%）-22.6% 88.1% 42.8% 23.5% 毛利率（%）28.6% 35.8% 37.2% 36.5% ROE（%）8.7% 13.8% 16.4% 16.9% 每股收益（元）0.27 0.51 0.73 0.90 P/E66.85 28.28 19.80 16.04 P/B5.79 3.89 3.25 2.70 EV/EBITDA13.53 11.04 8.64 7.39 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1聚焦黄金主业，打造国际化矿企5 2优质企业加速资源整合，内生外延助力增长7 2.1黄金价格有望持续上行，优质资源进一步集中7 2.2公司推进重点矿山建设，内生+外延持续成长8 3盈利预测和估值探讨10 风险提示：11 财务报表与盈利预测12 图表目录 图表1公司收入及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 图表3公司分产品收入占比5 图表4公司分产品毛利率5 图表5公司股权结构6 图表6子公司业务情况6 图表7公司核心高管7 图表8年初黄金价格和标普500波动率指数8 图表92022年至今美元指数波动情况（1973年3月=100）8 图表10黄金供求平衡表8 图表11公司重点矿山建设项目9 图表12公司收入预测10 图表13公司PE-TTM波动11 图表14可比公司估值11 1聚焦黄金主业，打造国际化矿企 综合性黄金龙头，聚焦主业持续成长。赤峰黄金在全球范围内从事黄金的采选和销售业务，拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业。公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，2023年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润分别为50.62/5.20亿元，同比分别+13.10%/+31.24%。 图表1公司收入及增速图表2公司归母净利润及增速 营收（亿元）yoy（%，右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 180%10 160% 140%8 120% 100%6 80% 60% 40%4 20% 0%2 -20% -40%0 -2 归母净利润（亿元）yoy（%，右轴） 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 聚焦黄金主业，黄金收入占比不断提升。2021年子公司万象矿业转向生产黄金，公司黄金产量大幅增加、电解铜产量下降，但由于万象金矿项目处于投产初期，主要为低品位复杂难选矿石，选矿工艺流程仍需优化，因此单位成本相对较高，导致公司黄金产品毛利率下滑，但2022至23H1，伴随工艺技术优化以及黄金价格表现强劲，公司黄金毛利率不断提升。 图表3公司分产品收入占比图表4公司分产品毛利率 黄金电解铜电子产品拆解白银锌精粉其它 黄金电解铜电子产品拆解公司整体毛利率 100% 70% 90% 60% 80%70% 50% 41.64% 44.13% 46.08% 60%50%40% 78.48% 84.65% 90.45% 40%30% 31.71% 29.28% 27.64% 33.56% 30% 20% 20%10% 28.89% 22.62% 13.72% 36.37% 10% 0% 0% 20172018201920202021202223H1 20172018201920202021202223H1 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 股权结构清晰，子公司分工明确。公司实际控制人为李金阳女士，直接持股比例为11.44%，李金阳女士本人不在公司任职，公司董事长�建华先生持股比例为4.43%。公司通过子公司拓展业务，例如广源科技从事资源回收利用业务，公司和厦门钨业合资创办赤金厦钨开发老挝稀土资源。 图表5公司股权结构 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 图表6子公司业务情况 公司名称 主营业务 主要业务资质 2022年净利润（万元） 吉隆矿业 黄金采选 1宗采矿权5宗探矿权 12502.36 华泰矿业 黄金采选 6宗采矿权6宗探矿权 -5939.44 �龙矿业 黄金采选 1宗采矿权1宗探矿权 12120.43 瀚丰矿业 有色金属采选 2宗采矿权1宗探矿权 9664.42 万象矿业 有色金属采选 1宗采矿权1宗探矿权 23106.3 广源科技 废弃电器电子产品拆解 废弃电器电子产品处理资格 2402.56 金星资源 黄金采选 3宗采矿权2宗探矿权 -547.07 赤金厦钨 稀土开发 -0.79 资料来源：公司公告，华安证券研究所 高管团队经验丰富，管理架构稳定。公司的核心高管具备多年的矿业从业经历，对于黄金行业的探矿、采掘、资本运作等经验丰富。公司高管团队在集团内部磨合多年，管理架构稳定。 图表7公司核心高管 姓名 职务 个人简历 �建华 董事长 曾任山东省丝绸进出口公司总经理、党委书记，山东黄金集团有限公司董事长、党委书记等职，2013年2月退休；曾任紫金矿业集团股份有限公司董事、总裁；云南白药控股有限公司董事长等职务。 杨宜方 总裁 在全球矿业行业拥有近20年丰富经验，专业于公司发展策略规划、全球并购、海外上市公司管理、矿山项目管理、可持续性发展，并擅长在具挑战性的环境下为公司创造新价值。曾任顶峰矿业有限公司业务发展经理，紫金矿业集团国际部副总经理，中科矿业集团有限公司执行总裁，金山国际矿业有限公司总经理，恒兴黄金控股股份有限公司总裁等职务。 吕晓兆 副总裁 采矿高级工程师，中国黄金协会副会长，中国地质学会矿山专业委员会副主任委员，全国黄金标准化技术委员会委员。曾任灵宝黄金股份有限公司党委副书记、执行董事、副总经理、战略委员会委员，赤峰吉隆矿业有限责任公司董事、总经理，赤峰黄金董事、总经理，赤峰黄金董事长等职务。 周新兵 副总裁 曾任北京博星投资顾问有限公司投资银行部高级经理，中川国际矿业控股有限公司投资部高级经理，赤峰吉隆矿业有限责任公司证券法律部经理、赤峰黄金证券法律部经理、证券事务代表、董事会秘书等职务。 陈志勇 副总裁 曾任马士基物流（中国）有限公司业务代表、澳大利亚澳华黄金有限公司项目经理、英国瑞碳有限公司业务拓展总监、标准银行高级经理等职务；曾任中国黄金国际资源有限公司投资总监，索瑞米投资有限公司副总经理兼董事会秘书，澳华黄金贵州有限公司董事。 高波 副总裁 先后在夹皮沟金矿、吉林省吉森丰华矿业集团有限责任公司、赤峰华泰矿业有限责任公司、龙井瀚丰矿业有限公司工作，由工人到历任团委书记、经营副矿长、董事、生产部长、副总经理等职。 黄学斌 副总裁、财务总监 拥有逾20年的审计、会计、财务管理及企业融资经验；曾任紫金矿业集团股份有限公司财务部副经理，蒙特瑞科金属股份有限公司财务总监，中科矿业集团有限公司财务总监，荣晖国际集团有限公司首席财务官及公司秘书，金川集团国际资源有限公司（02362.HK）首席财务官、公司秘书及授权代表等职。 董淑宝 董事会秘书 曾任职于北京首创期货有限责任公司包头营业部，赤峰吉隆矿业有限责任公司营销部、证券法律部；曾任赤峰黄金证券法律部经理、证券事务代表。 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 2优质企业加速资源整合，内生外延助力增长 2.1黄金价格有望持续上行，优质资源进一步集中 美联储加息接近尾声，避险情绪催动金价上行。2023年内美联储强势加息，硅谷银行事件催化避险情绪升温，黄金价格大幅波动。2023年10月20日，美联储主席鲍威尔在纽约经济部发表讲话时表示，近几个月的美国通胀走势表明美联储控制通胀的努力已经取得了进展。美联储的鸽派言论或表明加息已接近尾声，叠加中东局势引起避险情绪，我们认为黄金价格仍然具备上行空间。 图表8年初黄金价格和标普500波动率指数图表92022年至今美元指数波动情况（1973年3月=100） 2100 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 伦敦现货黄金（美元/盎司）VIX（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 120 115 110 105 100 95 90 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 黄金供给稳定，优质黄金资源进一步集中。根据世界黄金协会的数据，截至2022 年底，全球金矿产量为3649.4吨，黄金总供