核心结论
预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.21、52.62、59.36亿元，PB分别为2.9、2.5、2.2倍。参考可比公司，给予公司2024年3.2倍PB，对应目标价为26.04元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
报告亮点
市场认为公司是强β型标的，股价主要跟随金价涨跌，但报告认为黄金矿业行业已全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段。母公司山东黄金集团黄金资源丰富，未来存在资产注入预期，公司潜在成长性较强。同时公司通过内部整合提升资源，内生+外延双重驱动，矿产金产量有望保持增长。此外公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行，入主低成本矿企银泰，有望进一步增强成本竞争力。
主要逻辑
行业判断：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继续向上。逆全球化和地缘政治博弈加剧，去美元化趋势有望提速，黄金或开启新一轮上涨周期。降息周期开启，交易盘入场也有望加速黄金涨势。
公司α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期。内生+外延双重驱动，矿产金产量有望提升。集团注资潜力较大，外延并购未来可期。黄金业务聚焦，有望受益于金价上行。入主低成本矿企银泰，成本控制能力有望提升。
股价上涨催化剂
金价上涨；潜在矿山资源注入；开采成本持续下降。
估值与目标价
预计公司24-26年收入分别为765.05、931.08、976.52亿元，增速分别为29.1%、21.7%、4.9%。归母净利润分别为33.21、52.62、59.36亿元，增速分别为42.7%、58.5%、12.8%。给予公司2024年3.2倍PB，对应目标价为26.04元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
山东黄金核心指标概览
截至2023年末，公司保有黄金资源总量1431.3吨，黄金储量545.97吨。主力矿山包括焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿、金川矿业、鑫汇公司以及海外的阿根廷贝拉德罗金矿、加纳卡帝诺金矿。2023年矿产金产量完成41.78吨。
内生+外延双重驱动
公司通过加强地质探矿和并购的方式积极获取资源。2023年完成探矿工程量48万米，探矿新增金金属量36.6吨。在并购方面，收购银泰黄金股权，竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，推动山东黄金集团的资产注入及与公司现有矿权的整合开发。
公司黄金业务聚焦且产量规模大
公司黄金业务聚焦，营收及毛利占比均值90%以上，有望受益于金价上行。2023年公司矿产金产量完成41.78吨，相当于国内矿山企业2023年矿产金总量的14.06%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司。
入主低成本矿企银泰
银泰黄金矿产金克金成本最低，2023年为176.42元/克，毛利率在同业企业中也处于领先水平。入主低成本矿企，公司有望进一步提升成本竞争力。
行业展望
去美元化趋势有望提速，黄金或开启新一轮上涨周期。逆全球化和地缘政治博弈加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势有望提速。降息周期开启，交易盘入场也有望加速黄金涨势。
盈利预测与估值
预计公司24-26年收入分别为765.05、931.08、976.52亿元，增速分别为29.1%、21.7%、4.9%。归母净利润分别为33.21、52.62、59.36亿元，增速分别为42.7%、58.5%、12.8%。给予公司2024年3.2倍PB，对应目标价为26.04元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
产能爬坡或资产注入不及预期、价格变动风险、安全生产风险、地缘政治风险、汇率风险等。
