海外布局优势彰显，盈利水平高位维持

买入（维持） 股价（2023年10月31日）44.06元 海外布局优势彰显，盈利水平高位维持 公司研究|季报点评当升科技300073.SZ 目标价格64.01元 52周最高价/最低价69.28/40.94元 总股本/流通A股（万股）50,650/48,847 A股市值（百万元）22,316 三季度业绩表现喜人，环比实现稳定增长。公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入125.4亿元，同比-11.0%；实现归母净利润14.9亿元，同比 +0.9%。单三季度来看，公司实现营业收入41.4亿元，同比-16.7%，环比 +11.6%；实现归母净利润5.7亿元，同比持平，环比+14.4%。2023年以来，面对锂盐价格大幅波动、产业链去库存、市场结构调整的行业环境，公司业绩依然保持稳健，彰显龙头优势。 聚焦高镍，深耕海外，盈利水平高位坚挺。我们预计公司正极材料三季度实现销量 1.9万吨左右，单吨扣非净利超2.8万元，仍然维持在较高水平。公司稳定强劲的盈利能力主要来自于优异的产品与客户结构：一方面，公司高镍产品市场定位高端，凭借领先技术性能获得主流高端客户认可，出货占比不断提升；另一方面，公司深耕海外市场，与SKon、LG等国际一线客户建立了牢固的合作关系，2023年上半年国际客户业务占比超70%，而海外市场利润水平可观，加工费相对稳定，对公司高盈利具有一定保障作用。 全球化战略落子芬兰，出海前景可期。2023年7月，公司在芬兰成立合资公司，推进欧洲新材料产业基地建设，产能总体规划50万吨，其中多元材料20万吨，磷酸 （锰）铁锂30万吨，一期项目规划建成年产6万吨高镍多元材料生产线，按高镍、超高镍要求设计，同时兼容中镍。欧洲产能的布局将满足国际客户本土化供应及产能配套需求，助力公司进一步融入海外电动车产业链，提升全球市场份额。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为3.87、4.57、5.11元。根据可比公司估值水平，给予公司2024年14倍PE，公司合理总市值324.2亿元，对应公司整体目标价64.01元，维持买入评级。 风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 核心观点 报告发布日期2023年11月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.9 4.66 -10.74 -24.27 相对表现% 0.45 7.83 0.27 -26.09 沪深300% 2.45 -3.17 -11.01 1.82 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 正极业务维持高盈利，海外扩张加码2022-11-02 2022Q1业绩同比增长预计超134%，预计单吨盈利能力维持高水平 公司主要财务信息 海外供货叠加高镍放量，尽享正极成长红利阔 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,258 21,264 16,235 20,926 23,222 同比增长(%) 159.4% 157.5% -23.7% 28.9% 11.0% 营业利润(百万元) 1,241 2,539 2,301 2,720 3,041 同比增长(%) 174.7% 104.6% -9.4% 18.2% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,091 2,259 1,959 2,316 2,589 同比增长(%) 183.4% 107.0% -13.3% 18.2% 11.8% 每股收益（元） 2.15 4.46 3.87 4.57 5.11 毛利率(%) 18.2% 17.4% 17.5% 17.3% 17.2% 净利率(%) 13.2% 10.6% 12.1% 11.1% 11.1% 净资产收益率(%) 16.5% 21.6% 15.9% 16.4% 15.9% 市盈率 20.5 9.9 11.4 9.6 8.6 市净率 2.4 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-04-12 2022-01-21 可比公司估值情况 表1：当升科技可比公司估值水平 公司 代码 最新价格 （元） 2023/10/31 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 容百科技 688005 44.24 2.79 2.06 3.13 4.09 15.83 21.46 14.15 10.82 长远锂科 688779 8.52 0.77 0.26 0.52 0.69 11.03 33.37 16.41 12.39 振华新材 688707 23.28 2.87 0.97 1.72 2.15 8.11 23.94 13.54 10.81 芳源股份 688148 8.42 0.01 0.35 0.62 0.80 895.74 23.87 13.68 10.58 中伟股份 300919 54.40 2.30 3.00 4.17 5.36 23.61 18.15 13.04 10.14 德方纳米 300769 78.62 8.52 -0.54 7.19 10.42 9.22 -145.81 10.93 7.55 最大值 895.74 33.37 16.41 12.39 最小值 8.11 (145.81) 10.93 7.55 平均数 160.59 (4.17) 13.62 10.38 调整后 平均 14.92 21.85 13.60 10.59 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,318 5,216 5,528 5,232 5,805 营业收入 8,258 21,264 16,235 20,926 23,222 应收票据、账款及款项融资 3,000 6,850 5,033 6,487 7,199 营业成本 6,752 17,564 13,399 17,310 19,219 预付账款 403 661 325 419 464 营业税金及附加 21 45 41 52 58 存货 1,439 2,865 2,010 2,596 2,883 销售费用 45 50 38 51 57 其他 3,206 2,519 2,141 2,202 2,258 管理费用及研发费用 506 1,136 591 793 879 流动资产合计 12,367 18,112 15,036 16,936 18,610 财务费用 2 (381) (347) (69) (40) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 (102) 188 31 129 66 固定资产 1,453 2,233 3,254 5,538 7,301 公允价值变动收益 92 (44) (200) 0 0 在建工程 152 634 805 1,728 1,479 投资净收益 85 (110) (10) 30 30 无形资产 161 191 185 179 173 其他 29 31 30 30 30 其他 354 385 399 477 525 营业利润 1,241 2,539 2,301 2,720 3,041 非流动资产合计 2,120 3,444 4,643 7,922 9,479 营业外收入 8 5 5 5 5 资产总计 14,487 21,555 19,679 24,858 28,089 营业外支出 0 6 1 1 1 短期借款 0 9 0 1,434 1,577 利润总额 1,249 2,538 2,305 2,724 3,045 应付票据及应付账款 4,351 9,018 5,360 6,924 7,688 所得税 158 279 346 409 457 其他 398 725 957 1,058 1,105 净利润 1,091 2,259 1,959 2,316 2,589 流动负债合计 4,749 9,752 6,317 9,416 10,370 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,091 2,259 1,959 2,316 2,589 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.15 4.46 3.87 4.57 5.11 其他 289 313 252 309 344 非流动负债合计 289 313 252 309 344 主要财务比率 负债合计 5,039 10,065 6,568 9,725 10,714 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 159.4% 157.5% -23.7% 28.9% 11.0% 资本公积 7,163 7,163 7,163 7,163 7,163 营业利润 174.7% 104.6% -9.4% 18.2% 11.8% 留存收益 1,779 3,821 5,442 7,464 9,705 归属于母公司净利润 183.4% 107.0% -13.3% 18.2% 11.8% 其他 (0) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9,448 11,490 13,111 15,133 17,374 毛利率 18.2% 17.4% 17.5% 17.3% 17.2% 负债和股东权益总计 14,487 21,555 19,679 24,858 28,089 净利率 13.2% 10.6% 12.1% 11.1% 11.1% ROE 16.5% 21.6% 15.9% 16.4% 15.9% 现金流量表 ROIC 16.4% 18.3% 13.4% 15.1% 14.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,091 2,259 1,959 2,316 2,589 资产负债率 34.8% 46.7% 33.4% 39.1% 38.1% 折旧摊销 120 142 187 303 453 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 2 (381) (347) (69) (40) 流动比率 2.60 1.86 2.38 1.80 1.79 投资损失 (85) 110 10 (30) (30) 速动比率 2.30 1.54 2.04 1.50 1.50 营运资金变动 (331) (1,079) (586) (649) (346) 营运能力 其它 (36) 110 66 108 53 应收账款周转率 4.1 4.9 2.9 3.6 3.3 经营活动现金流 761 1,160 1,290 1,979 2,679 存货周转率 6.9 7.8 5.1 7.0 6.5 资本支出 (301) (1,423) (1,378) (3,515) (1,971) 总资产周转率 0.8 1.2 0.8 0.9 0.9 长期投资 2 9 2 0 0 每股