组件业务盈利维持高位，产业链深化布局优势凸显

公司研究 证券研究报告 太阳能2023年04月27日 天合光能（688599）2022年报及2023年一季报点评 组件业务盈利维持高位，产业链深化布局优势凸显 强推维持） 目标价：67.70元 当前价：49.11元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 70.96 12.89 86.88/45.41 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-27~2023-04-27 84% 52% 21% -10% 22/0422/0722/0922/1223/0223/04 天合光能沪深300 相关研究报告 《天合光能（688599）2023年一季报预告点评：业绩同比高增，盈利能力持续改善》 2023-03-15 《天合光能（688599）重大事项点评：发行可转债加码N型硅棒，一体化布局助力公司发展》 2023-02-12 《天合光能（688599）2022年业绩预增点评：业绩符合预期，组件业务有望迎来量利齐升》 2023-01-12 事项： 公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入850.52亿元，同比增长91.21%；实现归母净利润36.80亿元，同比增长103.97%；归母净利率为4.33%，同比提高0.27pct。2023Q1公司实现营业收入213.19亿元，同比增长39.59%，环比减少20.61%；实现归母净利润17.68亿元，同比增长225.43%，环比增长38.36%；归母净利率为8.29%，同比增长4.74pct，环比增长3.53pct。一季度业绩略超预期。 评论： 组件出货快速增长，盈利能力保持高位。2022年公司组件业务实现营业收入 631.05亿元，同比增长83.47%；毛利率为11.87%，同比降低0.56pct。2022 公司基本数据 年，公司组件整体出货43.09GW，同比增长54%，单瓦盈利0.08元/W以上； 总股本(万股) 217,324.22 预计2023Q1公司组件出货10+GW，单瓦盈利约0.12元/W。展望2023年， 已上市流通股(万股) 132,817.57 我们预计公司组件整体出货65GW左右，同比增长约50%。2023年，硅料价 总市值(亿元) 1,067.28 格进入下行通道，刺激光伏装机需求提升，同时产业链利润有望向中下游转移， 流通市值(亿元) 652.27 公司组件业务盈利预计将保持较高水平。 一体化布局逐步加深，硅片产能落地助力盈利改善。截至2022年底，公司电池/组件产能分别为50/65GW；预计2023年底拉晶/切片/电池/组件产能将分别达到50/50/75/95GW，公司持续加强垂直一体化产能布局，助力盈利水平改善。 N型新技术方面，2023年底公司TOPCon电池产能有望达到40GW，N型产品即将放量。公司正积极推进青海西宁基地项目，建设上游生态，保障公司N型产品原材料供应，助推公司业绩持续增长。 分布式系统业务景气依旧，储能业务快速成长，支架业务拐点将至。1）分布式系统业务，公司依托“天合富家”和“天合蓝天”两大子品牌，持续发力户用和工商业光伏市场。2022年公司分布式系统出货超6GW，预计2023年出货10GW左右。2）储能业务，公司合资10GWh电芯生产线及2GWh模组生 产线正逐步建设达产，2022年公司全球储能出货近2GWh，国内出货超 1.5GWh。受益于储能行业的高速发展，储能业务将进入放量期，2023年预计出货3-4GWh。3）支架业务，2022年公司支架业务出货4.4GW，同比增长144%随着地面电站逐步启动以及原材料价格回落至合理区间，支架业务有望迎来量 利拐点，预计2023年出货8GW左右。 投资建议：公司是组件出货高增，分布式业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。综合公司业务发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025公司归母净利润分别为73.6/96.6/116.5亿元（前值80.0/100.5/-亿元）， 当前市值对应PE分别为14/11/9倍。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价67.70元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料供应紧张，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 85,052 133,565 159,140 184,117 同比增速(%) 91.2% 57.0% 19.1% 15.7% 归母净利润(百万) 3,680 7,356 9,664 11,645 同比增速(%) 104.0% 99.9% 31.4% 20.5% 每股盈利(元) 1.69 3.38 4.45 5.36 市盈率(倍) 29 14 11 9 市净率(倍) 4.0 3.2 2.6 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月27日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,143 24,558 37,911 48,328 营业总收入 85,052 133,565 159,140 184,117 应收票据 2,292 2,624 3,909 5,653 营业成本 73,633 113,303 134,467 155,154 应收账款 13,210 22,750 25,967 30,964 税金及附加 262 411 490 567 预付账款 1,464 4,361 5,226 5,906 销售费用 2,399 4,007 4,774 5,524 存货 18,715 33,096 39,295 45,503 管理费用 2,209 4,007 4,456 5,155 合同资产 1,037 1,804 2,687 2,915 研发费用 1,221 2,347 2,797 3,235 其他流动资产 5,204 13,930 15,015 15,514 财务费用 272 423 375 380 流动资产合计 61,065 103,122 130,010 154,784 信用减值损失 -359 -235 -235 -235 其他长期投资 195 307 366 423 资产减值损失 -1,363 -821 -821 -821 长期股权投资 3,649 3,649 3,649 3,649 公允价值变动收益 -3 -5 -12 -19 固定资产 12,302 18,045 20,583 20,076 投资收益 610 508 508 508 在建工程 4,039 4,412 3,724 2,717 其他收益 309 265 265 265 无形资产 2,632 2,946 3,238 3,587 营业利润 4,078 8,606 11,314 13,628 其他非流动资产 6,093 6,114 6,127 6,126 营业外收入 35 37 35 36 非流动资产合计 28,911 35,473 37,686 36,579 营业外支出 128 55 66 68 资产合计89,976 138,595 167,696 191,363 利润总额 3,984 8,588 11,282 13,595 短期借款9,718 12,789 15,860 18,931 所得税 332 1,157 1,521 1,832 应付票据 18,081 33,343 41,274 44,388 净利润 3,653 7,430 9,762 11,763 应付账款 12,033 22,833 26,051 29,129 少数股东损益 -27 74 98 118 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,680 7,356 9,664 11,645 合同负债 4,967 7,800 9,293 10,751 NOPLAT 3,902 7,796 10,086 12,091 其他应付款 1,861 1,861 1,861 1,861 EPS(摊薄)（元） 1.69 3.38 4.45 5.36 一年内到期的非流动负债3,954 3,954 3,954 3,954 其他流动负债 4,335 8,739 10,693 12,563 主要财务比率 流动负债合计 54,950 91,320 108,987 121,579 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,572 8,958 12,275 13,797 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 91.2% 57.0% 19.1% 15.7% 其他非流动负债 2,659 2,659 2,659 2,659 EBIT增长率 66.1% 111.7% 29.4% 19.9% 非流动负债合计 6,231 11,617 14,934 16,455 归母净利润增长率 104.0% 99.9% 31.4% 20.5% 负债合计 61,181 102,937 123,921 138,034 获利能力 归属母公司所有者权益 26,339 32,656 40,244 49,161 毛利率 13.4% 15.2% 15.5% 15.7% 少数股东权益 2,457 3,002 3,531 4,168 净利率 4.3% 5.6% 6.1% 6.4% 所有者权益合计 28,796 35,659 43,775 53,328 ROE 14.0% 22.5% 24.0% 23.7% 负债和股东权益 89,976 138,595 167,696 191,363 ROIC 11.6% 17.2% 17.5% 17.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.0% 74.3% 73.9% 72.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 69.1% 79.5% 79.4% 73.8% 经营活动现金流9,237 6,358 14,073 10,600 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 现金收益6,120 10,163 13,434 15,891 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 存货影响 -5,961 -14,381 -6,200 -6,208 营运能力 经营性应收影响 -3,034 -11,948 -4,545 -6,601 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 1.0 经营性应付影响 11,278 26,063 11,149 6,192 应收账款周转天数 45 48 55 56 其他影响 834 -3,540 235 1,326 应付账款周转天数 47 55 65 64 投资活动现金流 -8,966 -8,555 -5,131 -2,028 存货周转天数 77 82 97 98 资本支出 -5,749 -8,739 -5,439 -2,584每股指标(元) 股权投资-1,602 0 0 0 每股收益 1.69 3.38 4.45 5.36 其他长期资产变化-1,615 184 307 557 每股经营现金流 4.25 2.93 6.48 4.88 融资活动现金流6,173 7,612 4,412 1,844 每股净资产 12.12 15.03 18.52 22.62 借款增加 290 8,457 6,388 4,592估值比率 股利及利息支付 -940 -2,642 -3,288 -3,866 P/E 29 14 11 9 股东融资 2,196 2,196 2,196 2,196 P/B 4 3 3 2 其他影响 4,627 -399 -885 -1,079 EV/EBITDA 19 11