胶膜盈利修复，新材料助力多极增长

事件：2023年10月27日公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收33.41亿元，同比+3.71%；实现归母净利润0.85亿元，同比-62.71%； 实现扣非归母净利润0.75亿元，同比-66.59%。2023Q3单季度实现营收11.2亿元，同比+16.3%、环比-5.15%；实现归母净利润0.35亿元，同比-34.72%、环比+103.25%。 胶膜出货稳增，盈利能力修复。2023年前三季度公司胶膜出货约2亿平，Q1/Q2/Q3出货分别为0.62/0.64/0.74亿平，环比稳定增长。23Q3胶膜实现营收6.68亿元，销售均价为9.04元/平，同比-28.03%、环比-6.61%；粒子采购均价为14.48元/吨，同比-30.32%、环比-12.6%。粒子库存周期约为1-2月，去年高价粒子库存负面影响结束，Q3原材料粒子价格降幅大于胶膜销售价格降幅，胶膜盈利得以释放，我们测算Q3单季度公司胶膜单平净利在0.13元左右。展望Q4，粒子价格仍处于下行通道，胶膜价格或将进一步降低。但由于粒子价格下降趋势较缓，我们认为公司有能力动态调整库存管理策略，规避原材料及胶膜价格错配风险。另一方面，随着下游N型产能释放，公司POE类胶膜占比不断提升，Q3POE类胶膜出货占比已超50%；叠加高毛利异质结光转膜产品持续发力，预计公司胶膜盈利能力持续向好。 背板盈利提升，产品结构优化。传统背板业务方面，23Q3单季度公司背板出货0.28亿平，实现营收2.68亿元，销售均价为9.47元/平，环比Q2持平略增。Q3公司PET基膜、PVDF薄膜采购均价分别为1.7元/平、2.55元/平，环比分别-34.1%、-6.6%。受益于PET、PVDF等原材料粒子价格快速下降、高阻水背板等高毛利背板产品销售占比增加，预计背板业务盈利水平持续提升，背板业务又成为公司稳定的利润来源。 紧抓新技术市场机遇，新品频出助力多元发展。公司作为技术平台型企业，研发创新能力较强，新型单品频出。光伏领域中，光转膜、绝缘小条、XBC电池焊线胶带、高阻水背板、高阻水封边胶等产品等为光伏组件封装提供多样化解决方案。异质结用光转膜Q3出货约800-900万平，较上半年有大幅提升；TOPCon和钙钛矿用高阻水背板已成功开发导入；焊线胶带产品自6月开始销售以来，已实现营收约5000万元。非光领域中，公司在电动汽车材料、消费电子材料、半导体材料及工业胶带业务中均有产品开发及导入，由于产品下游覆盖场景繁多，公司有望充分受益各下游市场需求增加，实现业绩增长。 投资建议：考虑到胶膜价格持续下行，下调公司2023-2025年实现营收分别为51.59亿元、71.09亿元和91.96亿元（原值为60.14亿元、87.39亿元和118.36亿元），下调归母净利润分别为1.45亿元、2.65亿元和3.51亿元（原值为2.77亿元、5.77亿元和8.53亿元），同比增长-15.2%、82.6%、32.3%。 对应EPS分别为0.33、0.60、0.80，当前股价对应的PE倍数分别为50.1X、27.4X、20.7X，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。