光伏胶膜盈利修复，新材料持续突破

投资要点 业绩总结：公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营收53.07亿元，同比增长70.90%；归母净利润5009.32万元，同比下降80.14%；扣非净利润2840.47万元，同比下降88.34%；EPS 0.6元。2023年一季度公司实现营收13.51亿元，同比增长9.98%；归母净利润2274.57万元，同比下降70.56%；扣非净利润2359.56万元，同比下降69.44%；EPS 0.27元。 产销与营收持续高增，N型组件封装胶膜研发进展顺利。2022年全球光伏装机需求再迎高速增长，光伏胶膜需求随之高增。公司光伏胶膜产能持续扩张，保障出货需求，2022年光伏胶膜销量4.35亿平，同比增长76.9%；光伏胶膜营收52.6亿元，同比增长72.3%，光伏胶膜产销规模位居行业前列。随着下游N型电池组件技术迭代，对胶膜相应提出性能优化升级等需求。报告期内公司持续加强研发投入，配合下游不同N型电池组件，推出新型EXP型共挤POE、针对TOPCon的单层POE、N型单玻组件用白色供给胶膜、HJT专用胶膜、HJT专用转光剂等系列产品，为下游提供多样的封装方案，保证2023年N型组件迭代期间公司胶膜产品的技术领先。 2022年受原材料EVA粒子价格波动，2022H2盈利下降，23Q1有所修复。2022年光伏EVA粒子价格大幅波动，年中最高至3万元/吨，年末最低至1.3万元/吨，影响胶膜价格和原材料库存成本，叠加22Q4下游组件开工波动，胶膜行业盈利因此大幅波动。22Q4公司综合毛利率2.95%，净利率-7.09%，盈利能力处于近年来低点。2023年以来下游组件开工回暖，23Q1公司胶膜出货环比提升，同时EVA粒子价格底部回升、胶膜价格有所上调，因此一季度公司盈利有所修复，综合毛利率提升至6.26%，净利率至1.68%，胶膜单平利润0.15元以上。 汽车配套材料领域实现突破。近年来公司持续在PVE玻璃胶膜、电子功能膜等领域研发，2022年在汽车领域用调光膜、高强度PVE玻璃胶膜、环保表面材料等方面取得阶段性的成果。近期公司与陶氏化学签订POE五年合作备忘录，共同推进POE在汽车智能座舱表面材料市场的成长，或成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为182.39%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；公司产能投放不及预期的风险；行业竞争加剧，公司盈利下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司光伏胶膜销量随光伏装机需求和产能扩张而增长，2023~2025年公司光伏胶膜销量分别为7.5亿平、10亿平、12亿平；胶膜含税均价分别为11.5元/平、12元/平、11.5元/平。 假设2：汽车领域用材料、玻璃胶膜等业务迎来突破，2023~2025年公司非光伏胶膜业务增速分别为50%、40%、30%，毛利率保持较高水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率