胶膜盈利逐步修复，新材料业务多点开花

相对股价% 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年04月26日 胶膜盈利逐步修复，新材料业务多点开花 福斯特(603806) ►2023Q1盈利能力环比修复 2023Q1，公司实现营收49.13亿元，同比+26.48%；实现归母净利润3.64亿元，同比+7.46%，环比+706.44%。2023Q1，公司综合毛利率为12.29%，环比提升6.39百分点。 ►胶膜行业盈利逐步修复，产能扩张稳固领先地位 随着产业链价格的回落，项目收益率回升将带动光伏装机需求增加，进而驱动胶膜需求增长；高价库存消化+需求回升，胶膜有望迎来量利双升。产能方面，公司积极布局海内外产能，根据公司2022年年报，2023年将实现胶膜年产能25亿平，市占率有望得到巩固。 ►新材料业务多点开花 立足光伏胶膜业务，横向扩展其他新材料业务。自2003年成立起，公司进入光伏胶膜市场，逐步成为全球最大的光伏胶膜供应商，连续多年市场占有率超过50%。在做好光伏胶膜主业之外，公司积极推进其他新材料业务。在光伏领域，公司扩展了光伏背板业务，是涂覆型光伏背板的代表企业之一。在电子材料领域，公司具备感光干膜等PCB制造相关的新产品；在功能膜领域，公司扩展了铝塑复合膜。投资建议预计23-25年公司营收为260.3/322.2/381.6亿元，同比+37.9%/+23.8%/+18.4%；归母净利润为28.4/37.0/44.6亿元，同比+80.1%/+30.1%/+20.6%，相应EPS为2.13/2.78/3.35元，以23年4月25日收盘价47.3元/股计算，当前股价对应PE为22/17/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示光伏装机需求不及预期；EVA粒子等原材料价格大幅波动的风险；产能扩张进程不及预期；胶膜行业竞争格局恶化的风险。 盈利预测与估值 评级及分析师信息 评级：增持上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：47.3股票代码：60380652周最高价/最低价：117.14/46.95总市值(亿)629.82自由流通市值(亿)507.25自由流通股数(百万)239.93 福斯特沪深300 37%26%14% 3% -9% -20% 2022/042022/072022/102023/012023/04 分析师：杨睿邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003联系电话：010-59775338研究助理：曾杰煌邮箱：zengjh@hx168.com.cnSACNO：S0100121070026联系电话：010-59775370 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）12,85818,87726,03032,22038,162YoY（%）53.2%46.8%37.9%23.8%18.4%归母净利润（百万2,1971,5792,8423,6984,462元）YoY（%）40.4%-28.1%80.1%30.1%20.6%毛利率（%）25.1%15.6%16.4%16.9%17.0%每股收益（元）1.681.192.132.783.35 ROE18.0%11.3%16.9%18.0%17.9%市盈率28.1539.7522.1617.0314.12资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1、2023Q1盈利能力环比修复3 2、胶膜行业盈利逐步修复，产能扩张稳固领先地位4 3、新材料业务多点开花4 4、投资建议5 5、风险提示6 图表目录 图12018-2023Q1营业收入及同比增速3 图22018-2023Q1归母净利润及同比增速3 图32019Q1-2023Q1公司单季度综合毛利率3 图4多晶硅致密料均价4 图52018-2022年光伏背板出货量5 图6可比公司估值6 1、2023Q1盈利能力环比修复 受光伏树脂价格波动影响，2022年公司收入维持高增，但归母净利润下滑。2022年，公司实现营业收入188.77亿元，同比+46.82%；其中，光伏胶膜产品收入 168.52亿元，同比46.42%，占总营收的比例为89.27%，维持稳定。2022年，在硅料价格持续上涨、组件排产频繁调整、光伏树脂价格大幅波动等因素影响背景下，公司实现归母净利润15.79亿元，同比-28.13%。 2023Q1，收入维持增长，归母净利润同环比均实现增长。2023年一季度，公司实现营业收入49.13亿元，同比+26.48%；实现归母净利润3.64亿元，同比+7.46%，环比+706.44%。 200 188.77 150 100 50 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023Q1 营业收入（亿元） 同比增速（%） 25 21.97 20 15.65 15.79 15 9.57 107.51 5 3.64 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 201820192020202120222023Q1 归母净利润（亿元） 同比增速（%） 128.58 83.93 63.78 48.10 49.13 图12018-2023Q1营业收入及同比增速图22018-2023Q1归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 2023Q1毛利率环比修复。受行业需求调整和光伏树脂价格大幅波动等因素的影响，2022Q3和2022Q4公司毛利率同环比均出现下降。2023Q1，公司综合毛利率为12.29%，虽同比下降4.08个百分点，但环比提升6.39个百分点，毛利率实现修复。 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 环比（右轴，pct） 同比（右轴，pct） 单季度综合毛利率(左轴，%) 图32019Q1-2023Q1公司单季度综合毛利率 资料来源：Wind，华西证券研究所 2、胶膜行业盈利逐步修复，产能扩张稳固领先地位 多晶硅致密料均价（元/Kg) 350 300 250 200 150 100 50 0 图4多晶硅致密料均价 光伏产业链价格下降有望驱动装机规模提升，进而带动胶膜需求增长。根据PVInfoLink，2023年4月19日，多晶硅致密料现货均价已下降至189元/Kg，较2022 年11月16日的现货均价的303元/Kg下降了37.6%；而硅片、电池片和组件价格亦有相应调整。中长期看，硅料产能持续释放，我们预计硅料价格整体呈下降趋势。随着产业链价格的回落，光伏项目的收益率回升将推动光伏装机规模的增加，进而带动光伏胶膜需求的增长。 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 资料来源：Wind，华西证券研究所 高价库存消化+需求回升，光伏胶膜有望迎来量利双升。年初至今，随着胶膜企业积累的高价原材料库存逐步消化，库存跌价和高成本压力逐步缓解。我们认为，基于胶膜库存策略及调价方式，后续光伏需求驱动情况下，若胶膜原材料价格进入稳定或上升通道时，胶膜企业原材料高价库存成本压力将缓解，在需求刺激下胶膜有望实现规模放量+盈利修复。 公司积极布局海内外光伏胶膜产能。根据2022年年报，在国内，公司持续布局临安总部、安徽滁州、浙江嘉兴等地光伏胶膜产能；在海外，公司首个海外生产基地选址泰国于2018年正式投入使用；随着东南亚组件产能的扩张，公司计划对泰国 基地的胶膜产能实施扩产，并同时启动年产能2.5亿平的越南生产基地的建设；2023年公司光伏胶膜年设计产能将超25亿平米，预计可封装260GW组件。 3、新材料业务多点开花 立足光伏胶膜业务，横向扩展其他新材料业务。自2003年成立起，公司进入光伏胶膜市场，逐步成为全球最大的光伏胶膜供应商，连续多年市场占有率超过50%。在做好光伏胶膜主业之外，公司积极推进其他新材料业务。在光伏领域，公司扩展了光伏背板业务，是涂覆型光伏背板的代表企业之一。在电子材料领域，公司具备感光干膜等PCB制造相关的新产品；在功能膜领域，公司扩展了铝塑复合膜。 背板：品类齐全，持续扩展产能，提升市占率。根据公司2022年年报，公司光 伏背板业务2022年实现营收13.41亿元，同比+84.74%；实现销量1.23亿平米，同 比+80.64%，销量快速增长，全球市占率快速提升。品类方面，公司在背板产品品类齐全，涵盖复合型和涂覆型，尤其是涂覆型（CPC）光伏背板是公司重点投入自主研发的产品。随着近些年终端市场对光伏背板产品性价比的重视程度提升，凭借成熟的CPC背板研发生产体系，公司背板出货量和市场占有率均快速提升，已经成为光伏背板行业的头部企业。差异化方面，根据公司2022年年报，2021年公司推出的高反黑背板获得了隆基、天合、晶科等头部客户的全面应用。产能方面，公司启动了嘉兴年产1.1亿平方米背板的扩产项目，有望利用差异化产品和高性价比优势提升市场份额。 图52018-2022年光伏背板出货量 14000 12323.84 90% 12000 80% 70% 10000 60% 8000 6822.14 50% 60004000 4298.34 5712.03 4967.69 40%30%20% 2000 10% 0 0% 2018 20192020 2021 2022 背板出货量（万平） 同比（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 电子材料：进行业务内部整合，产品成功进入一线PCB大厂。根据公司2022年年报，为明晰各业务板块权责，整合内部资源，提升公司的经营管理效率，2022年公司将电子材料业务相关的资产、负债、业务、资质和人员等进行整合；产销方面，2022年，公司感光干膜产品实现销量11049.89万平，同比+6.97%；客户方面，目前公司的电子材料产品已进入鹏鼎控股、深南电路、深联电路、景旺电子、奥士康、生益电子等大型PCB厂商的供应体系；新产品方面，除了感光干膜外，公司也成功开发了制备感光干膜的合成树脂材料、生产柔性线路板的基材挠性覆铜板以及精细线路的绝缘保护材料感光覆盖膜等同为PCB制造相关领域的新产品。 功能膜业务：品类扩张，销量持续提升。产销方面，继干法工艺产品稳定出货之后，铝塑复合膜的热法工艺产品也开始出货；2022年，公司实现铝塑复合膜销售量600万平米，产品的应用领域和客户群体也逐步从3C电池拓展到储能电池和动力电池，出货量的有望持续增长。 4、投资建议 我们预计23-25年公司营收为260.3/322.2/381.6亿元，同比 +37.9%/+23.8%/+18.4%；归母净利润为28.4/37.0/44.6亿元，同比 +80.1%/+30.1%/+20.6%，相应EPS为2.13/2.78/3.35元，以23年4月25日收盘价 47.3元/股计算，当前股价对应PE为22/17/14倍，参考可比公司赛伍技术和鹿山新材，考虑公司在行业中的龙头地位和行业增长带来的公司业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 图6可比公司估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：赛伍技术和鹿山新材相关数据来自Wind一致预期，PE以2023年4月25日收盘价计算。 5、风险提示