11月美联储议息会议解读：加息周期或宣告结束

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《立监管之规，合金融之力——中央金融工作会议解读【财通宏观陈兴团队】》2023-10-31 2.《出口增速有望转正——10月经济数据前瞻【财通宏观陈兴团队】》2023- 10-31 3.《PMI因何降至线下？——2023年10月PMI数据解读【财通宏观陈兴团队】》2023-10-31 证券研究报告 宏观月报/2023.11.02 加息周期或宣告结束 ——11月美联储议息会议解读 核心观点 本月继续暂停加息，本轮加息周期或已结束。本次议息会议中，美联储决定继续暂停加息，并按照原有计划继续实施缩表行动。美联储主席鲍威尔在记者会上指出，委员会目前完全没有考虑降息，在加息周期中取得了很大进展，已经接近周期结束，没有考虑调整缩表的速度。我们认为，在短期通胀难以大幅恶化的情况下，对于美联储货币政策的关注重心应当有所转移。一方面，再度加息的可能性很小，目前已经接近加息周期结束，“是否再度加息”的影响已经让位于“高利率将持续多久”的影响。另一方面，财政部大幅发债对市场流动性的影响较为显著，货币市场中美联储隔夜逆回购规模大幅回落，伴随着未来财政部继续举债，流动性或将持续收紧，对于“结束缩表时点”的讨论也将提上日程。 通胀仍在继续，就业有所放缓。鲍威尔表示，正在关注通胀是否仍在广泛降温。虽然金融状况已经显著收紧，但强劲的经济数据可能会使通胀进展面临风险。他同时表示，目前名义工资增长出现放缓迹象，但工资并非通胀的主要推动因素，未来劳动力市场可能对通胀变得更加重要。我们认为，就业市场需求持续降温，但劳动力供给仍低于疫情前水平，供需缺口难以快速弥合，失业率年内不会大幅上行。考虑到低基数效应不再、油价波动剧烈以及汽车工人罢工等事件，未来通胀仍将面临挑战，但CPI同比增速或仍将保持3%-4%的水平附近波动。 经济韧性强劲。鲍威尔表示，经济强劲，可能低估了家庭和企业的资产负债表健康程度。对于风险，他表示银行体系非常有韧性，加息不会对这一局面产生实质性的改变。全球地缘政治紧张局势升高，未来政府停摆是潜在的风险来源。我们认为，美国经济增长的韧性较强，但金融部门风险仍有隐患。一方面，中小银行和非银机构资产的账面亏损在降息前仍难以妥善解决；另一方面，近来美债等金融资产收益波动较大，杠杆水平较高的非银机构再度成为美联储关注的焦点。 未来政策如何变动？美联储决策公布后，市场预期12月再次加息的可能性约为两成，首次降息时点提前到明年6月。我们认为加息周期已经结束，但降息开启仍需要一段时间。存量债务成本并未明显上行，导致居民部门消费能力并未受到较大损害，短期消费韧性或难以证伪。投资活动对高利率更加敏感，低库存使得地产市场还将继续回暖，考虑到制造业投资仍将受益于此前通过的相关财政法案，并且商业库存周期也已在转为主动补库进程中，美国经济的韧性可能超出预期。在不发生系统性风险的情况下，消费或在明年年中后才会拖累经济显著放缓。 风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美联储仍在继续缩表（千亿美元）3 图2.美国通胀增速回落放缓（%）4 图3.美联储流动性工具使用量稳步回落（百亿美元）5 图4.主要经济体政策利率变动（%）6 本月继续暂停加息，本轮加息周期或已结束。本次议息会议中，美联储决定继续暂停加息，将基准利率维持在5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按照原有计划继续实施缩表行动。美联储主席鲍威尔在记者会上指出，正密切关注长期国债收益率的上涨，但很难确定紧缩的金融条件将导致多少次加息，同时目前看到了2022年以来加息的影响，但仍然很难确定政策的滞后期长度。他同时表示，委员会目前完全没有考虑降息，也没有讨论降息问题，但在这次加息周期中取得了很大进展，已经接近周期结束。他认为，不确定政策现在是否足够限制性，目前的风险更加双向，要在做得太多和做得太少之间取舍。对于缩表，他表示委员会并没有考虑调整缩表的速度。 我们认为，目前利率水平具有限制性，但由于三季度经济表现较强，美联储仍然保持政策灵活性。在短期通胀难以大幅恶化的情况下，对于美联储货币政策的关注重心应当有所转移。一方面，再度加息的可能性很小，目前已经接近加息周期结束，“是否再度加息”的影响已经让位于“高利率将持续多久”的影响。另一方面，财政部大幅发债对市场流动性的影响较为显著，货币市场中美联储隔夜逆回购规模大幅回落，伴随着未来财政部继续举债，流动性或将持续收紧，对于“结束缩表时点”的讨论也将提上日程。 图1.美联储仍在继续缩表（千亿美元） 环比变化（右轴） 美联储总资产 10016 9014 8012 7010 608 506 404 302 200 10-2 0-4 09/1011/1013/1015/1017/1019/1021/1023/10 数据来源：Wind，财通证券研究所 降通胀仍在继续，就业有所放缓。在就业和通胀方面，委员会把就业增长放缓的时间区间由“近几个月”改成“自今年早些时候”，其余表述与此前一致。鲍威尔在新闻发布会中指出，目前通胀预期处于一个良好的位置，正在关注通胀是否仍在广泛降温。虽然金融状况已经显著收紧，但强劲的经济数据可能会使通胀进展 面临风险。他同时表示，劳动力市场仍然紧张，就业增长速度强劲，但较年初有所减缓。目前名义工资增长出现放缓迹象，但工资并非通胀的主要推动因素，未来劳动力市场可能对通胀变得更加重要。 我们认为，就业市场需求持续降温，但劳动力供给仍低于疫情前水平，供需缺口难以快速弥合，失业率年内不会大幅上行。考虑到低基数效应不再、油价波动剧烈以及汽车工人罢工等事件，未来通胀仍将面临挑战，但CPI同比增速或仍将保持3%-4%的水平附近波动。 图2.美国通胀增速回落放缓（%） CPI同比 PCE同比 核心CPI同比 核心PCE同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 18/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 经济韧性强劲。在经济增长和风险方面，委员会指出第三季度经济活动强劲增长，美国银行体系健全且富有弹性，但金融和信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，增加了“金融条件收紧”的表述。鲍威尔表示，美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入预测，经济在其韧性方面表现出人意料的强劲，可能低估了家庭和企业的资产负债表健康程度，未来1到2年的潜在增长将超过趋势水平。对于风险，他表示银行体系非常有韧性，加息不会对这一局面产生实质性的改变，美联储一直在与金融机构密切合作，确保它们拥有良好的资金情况。全球地缘政治紧张局势升高，但尚不清楚中东冲突是否会对美国产生经济影响，未来政府停摆是潜在的风险来源。 我们认为，美国经济增长的韧性较强，实现软着陆是基准情形，但金融部门风险仍有隐患。一方面，中小银行和非银机构资产的账面亏损在降息前仍难以妥善解决；另一方面，近来美债等金融资产收益波动较大，杠杆水平较高的非银机构再度成为美联储关注的焦点。从非银机构内部来看，养老金行业由于持有债券比重 较低，难以复现英国养老金危机。保险行业中风险较高的寿险企业近来资本充足率有所回升，净收入等指标较为稳健，爆发流动性危机可能性不高。对冲基金由于使用附有高杠杆的金融衍生品交易导致流动性风险较高。由于高限制性利率或将持续，仍有可能出现政策调整过晚，金融风险爆发导致经济危机的情况，届时联储或将被动降息。 图3.美联储流动性工具使用量稳步回落（百亿美元） 窗口贴现工具—一级贷款 BTFP 其他信贷支持 25 20 15 10 5 0 19/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 数据来源：FED，财通证券研究所 未来政策如何变动？美联储决策公布后，市场预期12月再次加息的可能性约为 两成，首次降息时点提前到明年6月。我们认为加息周期已经结束，但降息开启仍需要一段时间。三季度美国经济强于预期，主要由消费拉动，从高利率对居民部门的影响来看，信贷扩张的增量有所回落，但存量债务成本并未明显上行，导致居民部门消费能力并未受到较大损害，短期消费韧性或难以证伪。投资活动对高利率更加敏感，地产投资在加息后已经持续低迷了较长时间，但低库存带来的客观需求短期无法消灭，使得地产市场还将继续回暖，考虑到制造业投资仍将受益于此前通过的相关财政法案，并且商业库存周期也已在转为主动补库进程中，美国经济的韧性可能超出预期。在不发生系统性风险的情况下，消费或在明年年中后才会拖累经济显著放缓。 图4.主要经济体政策利率变动（%） 美国 日本 俄罗斯（右轴） 欧元区 英国 巴西（右轴） 1020 8 15 6 410 2 5 0 -20 05/1107/1109/1111/1113/1115/1117/1119/1121/1123/11 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告