2023年3月美联储议息会议解读：美联储加息结束了吗？

【中泰研究丨晨会聚焦】美联储加息结束了吗？——2023年3月美联储议息会议 解读 证券研究报告2023年3月26日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【宏观】李迅雷：美联储加息结束了吗？——2023年3月美联储议息会议解读 【政策】杨畅：人工智能影响经济增长的三条可能路径——当前经济与政策思考 【策略】徐驰：股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企 研究分享>> 【银行-常熟银行(601128)】戴志锋：业绩稳健、净利润同比+25%；特色微贷深耕持续 【地产-中海物业(02669)】由子沛：业绩逆市实现高速增长，业务结构留有成长空间 【医药-智飞生物(300122)】祝嘉琦：2022年报点评：HPV疫苗维持高增，自主产品放量可期 【医药-万泰生物(603392)】祝嘉琦：2022年报点评：HPV疫苗持续高增，海外拓展打开空间 【商社&快递-九毛九(9922.HK)】皇甫晓晗：“怂”火锅单店模型优秀，中长期成长空间打开 【农林牧渔-蔚蓝生物(603739)】姚雪梅：食品益生菌项目加速进程，蔚蓝可期 【纺织服装】王雨丝：1-2月服装社零恢复增长，制造出口仍有压力 【互联网传媒-京东健康(6618.HK)】韩筱辰：2022H2/2022业绩点评：进入全面盈利时代 【煤炭-中煤能源(601898)】杜冲：减值后资产质量提高，低估价值属性强化 【先进产业研究-吉冈精密(836720)】冯胜：汽车零部件拓展成效明显，有望加速实现转型 今日重点 ►【宏观】李迅雷：美联储加息结束了吗？——2023年3月美联储议息会议解读李迅雷｜中泰证券首席经济学家 S0740517010007 美联储加息25BP。本次美联储议息会议决定将联邦基准利率区间上调25个基点，同时提及年内不会降息，降息的条件需要观察后续的经济发展变化。美国劳动力市场紧张，近期就业增长有所回升，失业率保持低位，隐含美国经济增速将逐步放缓。当前通胀压力居高不下，预测数据显示通胀预期略有上调，当前核心问题是非房市相关的服务业的去通胀，需要更长的时间才能回落。根据3月加息点阵图显示，联邦基金利率预期中值在5%-5.25%区间。鲍威尔表示，联储官员认为年内不会降息，需要继续评估信贷条件收紧对实体经济和通胀影响的深度和持续的时间，才会考虑降息或者暂停加息。我们认为，基准情形下，美联储或于5月加息25个基点，随后结束加息进程。 美元指数年内回落，人民币汇率上行。美国经济下行速度放缓，加息步入尾声，我国外部制约因素将减弱。同时国内疫情对宏观经济的影响快速回落，国内经济基本面持续复苏，我国货币政策延续宽松基调，人民币汇率或将上行。美债将维持区间震荡。市场对短期内宽松的预期过度计入利率市场，导致美债收益率回落，但进一步大幅下行空间有限。当前银行业的危机与潜在风险仍需警惕，金融稳定与通胀目标的两难处境或使得政策不确定性加强，未来十年期美债利率或将维持区间震荡。继续看好黄金机会。市场对美银行业风险担忧仍在发酵，避险情绪高涨，黄金价值继续凸显。我们认为，加息逐渐步入尾声，年内已出现降息预期，金价仍具有长期价格抬升的基础。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《美联储加息结束了吗？——2023年3月美联储议息会议解读》 ►【政策】杨畅：人工智能影响经济增长的三条可能路径——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策负责人 S0740519090004 ChatGPT是OpenAI公司推出的对话式通用人工智能工具，在大规模的参数与海量的训练数据赋能下，它可以完成对话、问答、机器翻译、写代码等一系列自然语言任务； 2023年3月15日，OpenAI发布ChatGPT的“升级版”——多模态大模型AI“GPT-4”，其亮眼的表现再度引发市场关注，包括微软、谷歌、百度在内的多家科技巨头也纷纷宣布将GPT或类似AI加入到产品当中； ChatGPT或类似AI产品的创新型发展，或在以下三条路径对经济增长带来影响： 第一，直接或间接推升潜在增长水平。直接贡献方面，ChatGPT可以刺激数字经济相关产业链增量，包括上游的高性能算力芯片、新型基础设施建设以及下游的多个领域应用如办公软件升级、智能手机/汽车/家居、智能装备、智能管理系统等。间接贡献方面，通过拉动数字经济产业链发展，实现对实体经济的赋能。 第二，可能催化劳动力、数据、制度等生产要素的变革，包括对劳动力带来的辅助效应、补充/替代效应；对数据标注带来的需求催化；对数据产权制度、知识产权制度和信息监管制度带来的优化需求； 第三，AI一方面通过辅助作用提升单位劳动力的产出效率，另一方面通过补充/替代效应来实现对简单劳动力的弥补甚至替代，利于降低服务价格长期上涨的斜率。 风险提示事件：政策变动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《人工智能影响经济增长的三条可能路径——当前经济与政策思考》 报告作者：杨畅中泰政策负责人S0740519090004 ►【策略】徐驰：股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 一、股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口 近年来，随着我国人口步入下行长周期，我国房地产时代逐渐落幕，这意味着土地财政将难以延续，“缩水”的土地出让收入加剧了地方政府的财政压力。在此背景下，地方政府若想缓解财政入不敷出的局面，需要寻找新的财源来弥补土地财政的缺口。2021年全国国有企业资产总额达308.3万亿元，是当前政府部门除国有土地资产外最大的一块资产。如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产回报率提高1%，就有3万多亿元的收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，实现由“土地财政”向“股权财政”的转变。 二、股权财政实现路径：提高优质国有资产的投资回报率 2.1国有上市公司股权财政实现路径 对于国有上市公司而言，投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两部分，这给做大股权财政提供了基本思路。从分红水平来看，按照中位数口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业的差距正在逐步缩小，尤其是央企上市国有企业分红率降幅明显，这也在一定程度上抑制了上市国企ROE的增长。若想改变这一现状，根本上还是要从改善企业运营环境、健全法律制度和公司治理体系入手，让股东获得合理分红。 国有上市企业还可以通过提高投资上市国企的资本利差来提高投资回报率。根据P=EPS*PE，公司股价同时受盈利能力和估值水平的影响。经过国企改革三年行动，上市国企的基本面已大幅改善，在“一利五率”新考核要求下，央国企围绕ROE提升将进入利润改善的兑现阶段，基本面向好趋势有望延续。 在基本面改善的背景下，过去三年来上市国企市值并没有相应增长，究其原因：一方面，基于欧美定价体系的外资低估了国企的价值；另一方面，国企在发展过程中承担的社会职能并未在我国过去的估值体系中得到充分反映；此外，上市国企对于投资者关系管理以及资本运作手段并未给予足够重视也导致了市值的长期低迷。随着西方对投资中国市场资金的限制增多、我国对于外资的监管加强、中国特色估值体系的建设，以及上市国企对于资本运作的重视，上市国企估值有望迎来修复。 2.2非国有上市公司股权财政实现路径 对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是通过各地政府设立政府引导基金，以基金投资者身份直接促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资，继而在项目成功后通过减持或股权交易等方式让更多民企接入，实现投资回报。通过此方式不仅可以引导社会资本投入实体产业、助力招商引资模式转型升级、为招商引资项目信用背书，也可以开辟地方财政收入的新税源。 三、如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线？ 对于央企而言，上市央企相对地方国企有更好的基本面，未来在国企改革政策催化、业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配置价值。以中位数口径计算，当前A股央企上市公司估值水平已经达到26.29，与非国企上市公司估值水平相近，因此我们可以更多把握结构性机会：从行业上来看，家电、建材、建筑等地产链，煤炭，钢铁，医药，交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价，未来或有更大的估值修复空间。同时，基于产业逻辑，未来央企将成为各个供应链的链长，部分行业格局将迎来重塑，建议关注军工行业的军品定价机制改革、房地产监管加强利好央企龙头以及电信运营商的三种模式。 对于地方国企而言，以中位数口径计算，当前地方国企上市公司估值为17.44，与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间。因此，在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后，下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现。建议关注发达城市地方国企，对土地财政依赖度较高地区的地方国企龙头，以及受益于地方产业发展的相关上下游地方国企。 风险提示：国企改革推进不及预期；国企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对国企估值持续形成压制等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企》研究分享 ►【银行-常熟银行(601128)】戴志锋：业绩稳健、净利润同比+25%；特色微贷深耕持续 年报亮点：1、营收平稳增长，拨备前利润增速进一步提高。全年常熟银行净利息收入保持不弱增长，营收同比总体保持高位平稳，增长15.1%；公司资产质量保持稳健，拨备进一步释放利润、同比高增25.4%。2、4季度对公+票据支撑、投放量高于去年同期。全年新增306亿。Q4信贷单季新增61.4亿，较三季度有所提升，预计和2023年信贷储备提前投放至2022年有关，票据也有一 定冲量。对公新增16.9亿，零售新增20.4亿，票据新增24.1亿（4Q21新增-24、+41、-12亿）。 3、4季度存款增长较好，尤其是个人定期。4季度存款环比增速由负转正至+3.1%，单季存款高增 64.9亿元，全年存款新增307亿。存款占比计息负债比例提高至84.5%。4、净非息收入同比增24%，主要是其他非息支撑；手续费4季度边际回升。净其他非息收入同比增39%，主要是投资收益和汇兑损益保持较高增长。净手续费收入同比-21%，较1-3季度边际有所回暖（1-3季度累积同比 -97%）。理财业务管理费收入在4季度一次性计入形成支撑。5、资产质量总体维持稳定。不良率0.81%环比小幅上升3bp，关注类贷款占比0.84%，环比3季度下行3bp，未来不良压力不大。单季年化不良净生成在0.31%的低位，较3季度环比下降45bp。风险抵补能力高位继续夯实，4季度拨备覆盖率537%，保持高位稳定，拨贷比4.35%。6、异地收入和利润贡献进一步提升。省内异地分支机构营收贡献占比提升至54%，较年初提升了4.3个百分点，超出常熟本地贡献30个百分点。异地拨备前利润贡献亦是如此，省内异地分支机构贡献占比也较年初提升了5.7个百分点至65%，超出常熟本地贡献48个百分点，领先优势进一步扩大。 年报不足：1、Q4单季息差环比下行幅度较大，主要是受到政策引导小微贷款利率阶段性下行影响 （普惠性政策减息，贷款定价阶段性下降，补贴计入非利息收入；阶段性政策）。根据余额测算的单季年化息差Q4环比大幅下行34bp至2.70%。2、受去年宏观经济形势影响，零售新增贷款占比较去年偏弱，主要是按揭和经营贷投放拖累。按揭贷款全年下降2800万元（21年增37.2亿），占 比全年新增贷款下降0.1%；个人经营贷全年新增93亿（21年新增162.7亿），占比全年贷款增量 28%。预计随着经济修复，今年情况会好于去年。 投资建议：公司专注个人经营贷投放，且不断“做小、做散、做信用”，贷款结构优化会推动稳定提升公司息差，带动营收增长。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议保持积极关注。 注：根据22年年