天风总量联席解读：政策新变化，市场怎么看？

2023年11月01日 政策新变化，市场怎么看？证券研究报告 天风总量联席解读（2023-11-01） 宏观：金融工作会议解读 策略：库存、PMI、300和恒生科技固收：10月宏观数据怎么看？ 金工：从防御转向进攻 风险提示：对政策的解读可能存在偏差；具体政策出台的节奏存在不确定性；宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等；宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等；市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：加息结束前半年非美市场表现-固定收益专题20231030》2023-10-30 2《固定收益：螺纹钢量价齐升、延续去库，水泥和沥青价格反弹-国内需求周度跟踪20231030》2023-10-30 3《固定收益：10月市场深“V”调整，后市如何？-可转债市场周报 （2023.10.29）》2023-10-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：金融工作会议解读3 2.策略：库存、PMI、300和恒生科技3 3.固收：10月宏观数据怎么看？4 4.金工：从防御转向进攻4 1.宏观：金融工作会议解读 本次中央金融工作会议提到了八个坚持，揭示了今后金融工作的主要基调。八个坚持依次回答了金融工作由谁领导（党中央）、为了谁（以人民为中心、服务实体经济）、做什么（防风险、市场化法制化推进金融创新、金融供给侧改革、开放与安全）和怎么做 （稳中求进）四个问题。 会议提出“当前金融工作的三个主要问题”，对应了未来金融工作的三个重点。第一个重点是金融高质量发展。第二个重点是金融防风险。第三个重点是金融强监管与金融反腐。总的来说，对比上一次全国金融工作会议，金融高质量发展是本次会议对未来金融工作提出的主线要求，金融防风险重在长效，金融监管重在党建。 风险提示：对政策的解读可能存在偏差；具体政策出台的节奏存在不确定性。 2.策略：库存、PMI、300和恒生科技 6月以来PMI持续回升、89月库存小幅回补、同时实际情况不及预期的三季报很快靴子落地，后续市场如何看？ 1、PMI的方向而不是绝对水平决定了沪深300和恒生科技的趋势 2、美联储主导的全球流动性决定了沪深300和恒生科技的斜率 3、但为什么最近4个月300指数和恒生科技指数持续与PMI背离？ 历史复盘看，过去两次指数和PMI（经济基本面）背离，主要原因可能是市场认为经济持续恢复的动力不强或者是非常缓慢，导致指数及强经济相关板块继续下跌或者底部震荡。 【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落 【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡 但是，这两次一个季度左右的背离以后，指数都出现了明显修复（12年12月和14年7月），观察下来，背后的修复一定是来自于一些重要变化，让市场认为未来PMI和ROE的恢复具备力度和持续性。 换句话说，对于沪深300和恒生科技而言，【PMI、ROE的触底企稳】与【PMI、ROE趋势上行的预期】是完全两码事儿。 4、库存的回补能否引发市场对ROE全面上行的憧憬？ 目前还无法判断库存是否真正见底，当前市场主要交易总量板块的上行预期，后续总量板块能否持续上行，还需要新的需求引擎的出现，导致ROE步入上行周期。 5、当前市场观点： （1）特别国债的发行打消了一部分悲观预期：“之前大家担心美债利率高位、美联储持续高压、人民币汇率贬值压力较大的情况下，国内不会有太多稳增长政策”。 （2）同时，也基本能够形成蓝色补库的状态，沪深300和恒生科技指数有一定修复的空间，类似13年10月左右。 （3）但是，后续需要观察更多粉色补库的证据（比如GDP目标、城中村力度），才有可能展望PMI、ROE和沪深300、恒生科技指数的主升浪。 （4）随着三季报披露基本结束，业绩不好的靴子落地，继续关注低PB分位数和中美关系改善的交集：消费电子半导体、CXO创新药产业链、新能源车。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 3.固收：10月宏观数据怎么看？ 我们预计10月宏观数据继续反复，总需求不足或仍然是核心制约。一方面，基建项目开工虽然边际回升，但相比季节性仍然不算高，而且地产动能仍然孱弱；另一方面，假期窗口结束，服务业热度也开始消退；此外，季末冲量透支后，生产端也开始走弱。 具体来看，我们预计10月工增同比4.3%，10月固定资产投资累计同比约3.9%，10月社会消费品零售总额同比约5.6%，10月CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%。 我们预计10月出口金额同比-2.5%，进口金额同比-5.8%。 我们预计10月新增信贷6600亿元，新增社融2万亿元，M2同比10.2%。 PMI下行，对债市无疑是利好，但需要注意，四季度交易重心在于政策。中央财政加码稳增长，一揽子化债有助于缓释风险，政策继续致力于托底经济推动进一步修复。 四季度是增量政策工具落地的阶段，也是信用再度修复的阶段，各方面政策举措可能意味着社融增速维持震荡上行的态势，虽然这里有基数原因，但是增量力度也在加大。建议市场关注社融回升的斜率。 此外，财政积极、政府债增发，叠加内外均衡，对资金面可能持续造成扰动。综合来看，虽然10月宏观数据表现反复，但我们仍建议债市短期内转向防御。 风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等 4.金工：从防御转向进攻 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，最新数据显示20日线收于4655点，120日线收于4876点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.88%变化至-4.53%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势格局。 市场进入下行趋势格局，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2%；显示下行趋势从右侧角度尚未确认结束。但从底部特征来看，政策层面，上周连续出台了特别国债和汇金买入ETF两个最为重磅的政策，将同时驱动市场EPS和PE。估值方面，当前wind全A整体估值pb分位点处于极端低位；成交量上，之前已经出现了5700亿附近的极端地量。因此，无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，尽管还未得到我们体系右侧指标的确认，但距离或已经不远，建议更加积极。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入10月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐建材和医药；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9月也获得不俗的收益，10月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药建材和周期上游，此外一旦市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，保持关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE低于20分位点，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离-4.53%，距离绝对值大于3%，市场处于下行趋势格局；核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2%；显示下行趋势从右侧角度尚未确认结束。但从底部特征来看，政策层面，上周连续出台了特别国债和汇金买入ETF两个最为重磅的政策，将同时驱动市场EPS和PE。估值方面，当前wind全A整体估值pb分位点处于极端低位；成交量上，之前已经出现了5700亿附近的极端地量。因此，无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，尽管还未得到我们体系右侧指标的确认，但距离或已经不远，建议更加积极。我们的行业配置模型显示，进入10月份，我们的行业配置模型继续持有困 境反转板块，继续推荐建材和医药；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9月获得了3.26%的收益，10月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药建材和周期上游，此外一旦市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，保持关注。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省