天风总量联席解读：节后市场怎么看？

节后市场怎么看？ 证券研究报告 2023年10月12日 天风总量联席解读（2023-10-11） 宏观：居民消费能力修复的几个证据 策略：不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子固收：关注非经济因素与大宗商品通胀 金工：节后效应或将重演，关注近期超跌板块 风险提示：经济复苏不及预期，收入修复不及预期，消费复苏低于预期,经济和政策低于预期、产业进展低于预期、海外黑天鹅。地缘政治风险加剧，冲突规模及持续性超预期，美联储货币政策超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：关注平衡型标的，自下而上找机会-2023年四季度转债市场策略展望》2023-10-10 2《固定收益：螺纹钢消费量回升、库存反弹，商品房销售修复弱于季节性-国内需求周度跟踪20231009》2023- 10-10 3《固定收益：关注非经济因素与大宗商品通胀-固定收益专题20231009》2023-10-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：居民消费能力修复的几个证据3 2.策略：不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子3 3.固收：关注非经济因素与大宗商品通胀4 4.金工：节后效应或将重演，关注近期超跌板块4 1.宏观：居民消费能力修复的几个证据 多项证据表明居民的消费能力正在恢复，后续收入端的稳定或能够驱动居民消费能力上台阶。我们预计全年社零增速或能够实现7.8%-8.5%左右增速。消费景气度会向更广泛的商品类别扩散。 我们在此前文章中指出，“制约居民消费复苏的主要原因是居民消费能力不足”，“一般耐用品消费恢复偏弱是居民消费能力不足的表现”，“收入修复初期，收入不会直接转化为消费，而是先修复资产负债表”（详见《经济不用悲观》2023.08.20）。 8月以来，居民消费能力的恢复已经初见端倪。评价居民消费能力恢复的第一个参照系， 是和2019年同期比较。对比疫情放开后的今年和疫情前的2019年，才是有意义的可比 口径。今年假期国内人均旅游消费支出912元，按照可比口径，已经达到了2019年人均消费水平的97.5%。 评价居民消费能力恢复的第二个参照系，是和今年疫情放开以来的节假日比较。到了中秋国庆前夕，居民消费能力的恢复进度可能已经上了一个台阶，这个和8月商品消费出现全面改善的指向是一致的。 如果居民消费能力的恢复进度确实出现了上台阶，那么在居民资产负债表的修复情况上面也应该有所体现。 一是居民提前还贷行为明显回落。二是低收入居民逐步弥补储蓄缺口，总体平均消费倾向持续回升。 从中秋国庆人均旅游消费支出恢复到疫情前水平、居民提前还债的行为告一段落、低收入居民的储蓄缺口逐渐填补这些证据来看，居民消费能力恢复可能已经上了一个台阶。这也意味着之前受限于消费能力不足的社零增速，可能也将上一个台阶。在悲观、中性、乐观假设下，预计全年社零增速分别为7.8%、8.1%、8.5%，对应两年复合增速为3.7%、3.9%、4%。 风险提示：经济复苏不及预期，收入修复不及预期，消费复苏低于预期 2.策略：不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子 1、当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债 修正后的结果：股债收益差仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系稳定发展；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。 2、四季度的A股核心关注低PB分位数因子 1）季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“定价现实”到“定价预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。 2）因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是【展望明年】。如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，如果一些板块的PB估值分位数比较低，意味着当前的情况比较差，如果转年有改善的可能性，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化。 3）在Q4交易转年的预期，分为两个部分： ①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现类似13-14年的库存阶段性回补的情况（促使ROE企稳），因此，一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互 联网等等。 ②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。 4）在此框架之外，我们还建议关注一些政策推动的产业方向，包括：新型工业化、算力基础设施建设、信创和半导体的国产替代。 风险提示：经济和政策低于预期、产业进展低于预期、海外黑天鹅。 3.固收：关注非经济因素与大宗商品通胀 放眼全球通胀似乎很顽固，因为疫情之后货币财政双宽松带动的需求和成本影响，但同时不可忽视的是全球地缘政治紧张带来的非经济因素影响，可能也在上升。 与之类似的是1960-80年代。 回顾1960-1980年间美国大通胀时期，期间既有经济因素也有非经济因素。 经济因素主要包含两次石油冲击，工资—物价螺旋，以及宽松的货币和财政政策。 经济以外，军事政治因素同样较为突出，军事和国防支出形成社会外需求的同时也会影响国内宏观政策，而且影响持续时间较长。美苏冷战持续，导致财政与货币政策在此期间内可能受到军事因素和政治因素的部分干扰，更加难以常理度之。 2022年，俄乌战争爆发并延续至今，此外，叙利亚战争、巴以冲突等地区冲突仍在延续。 近年美国军事支出增速有所抬升，并与CPI走势再度呈现类似于1970-80年代的较高吻合度。 百年未有之大变局下，国际局势复杂多变，地缘政治难言乐观。主要国家军费支出持续抬升，未来不确定性较强，提醒我们持续关注相关因素的进一步积累以及对于大宗商品和通胀的或有影响。 风险提示：地缘政治风险加剧，冲突规模及持续性超预期，美联储货币政策超预期 4.金工：节后效应或将重演，关注近期超跌板块 9月24日周报认为：“尽管技术指标显示市场仍处不利格局，但短期风险真空叠加成交出清，在放量滞涨信号出现前，市场有望延续反弹。”全周来看，指数维持窄幅震荡，wind全A下跌0.37%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000上涨0.94%，中盘股中证500微跌0.14%，沪深300下跌1.32%，上证50下跌1.72%;上周中信一级行业中，医药和机械表现领涨，医药上涨2.52%；非银金融和房地产表现最差，非银金融下跌3.11%。上周成交活跃度上，机械板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离变化不大，最新数据显示20日线收于4776点，120日线收于4939点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.33%变化至-3.3%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势格局。 市场进入下行趋势格局，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2%；赚钱效应一旦转正意味着将结束当前的下行趋势格局。但短期而言，宏观方面，下周最为重要的数据当属美国的通胀数据和国内的金融数据，从预期数据来看，均朝利好方向变化，有利于风险偏好的抬升；技术面上，两周前的极度缩量信号出现后，市场开启了震荡上行的走势，目前尚未出现放量滞涨信号，显示反弹动能有望持续。日历效应上，过去11年，以沪深300指数为例，节后一周9年上涨2年下跌，平均上涨 1.41%。综合来看，市场当前处于极端底部区域，尽管技术指标显示市场仍处不利格局，但短期风险偏好有望抬升，叠加高胜率的日历效应，市场有望迎来较为有力的反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入10月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，9月首推的医药建议继续持有，但需要注意的是过去三周的强势表现或有回调风险；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9月获得了3.26%的收益，10月信号仍继续推荐。主题方面，假期最为重要的是华为汽车和数据要素相关新闻成为焦点，短期有望驱动相关板块回暖。在市场反弹的预期下，前期超跌的板块有望更易获得青睐；多维度综合来看短期重点配置新能源车和化工板块。 从估值指标来看，wind全A指数PE低于30分位点，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离-3.3%，距离绝对值大于3%，市场处于下行趋势格局；核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-2%；赚钱效应一旦转正意味着将结束当前的下行趋势格局。但短期而言，宏观方面，下周最为重要的数据当属美国的通胀数据和国内的金融数据，从预期数据来看，均朝利好方向变化，有利于风险偏好的抬升；技术面上，两周前的极度缩量信号出现后，市场开启了震荡上行的走势，目前尚未出现放量滞涨信号，显示反弹动能有望持续。日历效应上，过去11年，以沪深 300指数为例，节后一周9年上涨2年下跌，平均上涨1.41%。综合来看，市场当前处于极端底部区域，尽管技术指标显示市场仍处不利格局，但短期风险偏好有望抬升，叠加高胜率的日历效应，市场有望迎来较为有力的反弹。我们的行业配置模型显示，进入10月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，9月首推的医药建议继续持有，但需要注意的是过去三周的强势表现或有短期回调风险；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9月获得了3.26%的收益，10月信号仍继续推荐。主题方面，假期最为重要的是华为汽车和数据要素相关新闻成为焦点，短期有望驱动相关板块回暖。在市场反弹的预期下，前期超跌的板块有望更易获得青睐；多维度综合来看短期重点配置新能源车和化工板块。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不