天风总量联席解读：市场节奏如何把握？

市场节奏如何把握？ 证券研究报告 2023年12月27日 天风总量联席解读（2023-12-27） 宏观：无力的脱钩 固收：市场问卷结果——2024年市场如何展望？金工：缩量信号已现，反弹有望来临 风险提示：份额韧性表现不及预期，地缘政治冲突超预期，海外供应链转移速度超预期；选取样本有限或导致结论偏差的风险、宽松政策低于预期、监管政策调整、海外经济超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：加息周期结束，美元怎 么看？-宏观利率专题》2023-12-25 2《固定收益：螺纹钢需求走弱，商品房销售对比季节性略有改善，猪肉价格回升-国内需求周度跟踪20231225》2023-12-25 3《固定收益：跨年和春节前后，资金面怎么看？-固定收益宏观利率专题》 2023-12-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：无力的脱钩3 2.固收：市场问卷结果——2024年市场如何展望？3 3.金工：缩量信号已现，反弹有望来临4 1.宏观：无力的脱钩 尽管在贸易摩擦期间的2017-2020年，中国对美的直接出口份额下滑了2.9个百分点，但是投入产出表展示了不一样的结果，同期美国对中国商品的直接和间接依赖程度（完全消耗系数）不降反升，出口的脱钩事实上是无力的。 自贸易摩擦以来，市场对中美供应链脱钩的担忧挥之不去。2023年，中国占美国进口的比重从2017年的21.9%下滑至前三季度的14%加剧了市场的担忧。直观来看，下滑的份额主要流向了北美自贸区（墨西哥和加拿大）、东盟、欧盟。家具、鞋靴、纺织服装等劳动密集型产品的份额主要流向了东盟。但是在中国对美出口份额下滑的同时，中国占全球的出口份额却在提升。其中，中国对东盟、欧盟和北美自贸区（墨西哥和加拿大）的出口份额均在上升。从这个角度上讲，中国制造业正在发生的不是转移，而是外溢。中国企业将对美出口的生产地延伸到了东盟和墨西哥。这些成本或者关税更低的国家，使得中国在全球供应链中的地位不降反升。 我们用两个量化指标来衡量中美贸易的实际脱钩程度。 第一个指标是用投入产出表来衡量美国制造对中国制造的依赖程度。结果是，2017-2020年美国每生产1单位产品所消耗的中国商品占比先降后升。 第二个指标是用美国对中国的完全消耗系数，来衡量中国通过东盟、墨西哥、欧盟等地区对美国的间接出口。 虽然在贸易摩擦期间（2017-2020年），中国占美国的进口份额下滑了2.9个百分点，但是完全消耗系数（美国对中国出口的依赖程度）相比于2017年还有所提高。 2020年，美国有35个行业对中国的完全消耗系数高于2017年，仅有9个行业对中国完 全消耗系数低于2017年。 美国对中国出口依赖程度较高的行业集中在纺织产品、机动车、电气设备、机械设备，相关商品对中国的依赖度在2017-2020年小幅提高。 美国在电气设备行业、机械设备行业上对中国完全消耗系数也有提升。虽然中国对美国的直接出口下滑，但是中国对东盟等其他国家的设备出口提高，这使得美国对中国的间接依赖度不降反升。 总的来说，尽管在贸易摩擦期间的2017-2020年，中国对美的直接出口份额下滑了2.9个百分点，但是投入产出表展示了不一样的结果，同期美国对中国商品的（直接和间接）依赖程度（完全消耗系数）不降反升，出口的脱钩事实上是无力的。 风险提示：份额韧性表现不及预期，地缘政治冲突超预期，海外供应链转移速度超预期。 2.固收：市场问卷结果——2024年市场如何展望？ 为展望2024年宏观经济与市场趋势，我们设计并进行了问卷调研，问卷内容包括①宏观经济与政策展望、②债市展望、③权益市场展望三个部分，问卷调研的对象以机构投资者为主，在12月19日-12月27日期间我们共收集到有效问卷203份，以下是调研结果。 宏观经济与政策展望怎么看？调研结果显示： 关于对2024年宏观环境，市场共识在于经济存在下行压力，分歧则主要在于政策是否发力促使经济企稳。 关于2024年的经济信用节奏，认为2024年全年为“N”型走势的回答占比较高，但市场对于节奏、斜率的判断存在一定差异。 货币政策方面，2024年降准、降息预期较强，38.92%的参与者认为2024年MLF、OMO 降息20BP；虽然在本轮存款利率调降之前，已经有接近90%的投资者认为2024年至少会 有1次降息，但仍有接近超过40%的投资者认为DR007会在1.8%以上，反映出市场认为2024年银行负债端和资金面仍会有一定压力。 关于对2024年财政政策如何发力的看法，超过80%的投资者认为年初将设定3%赤字率，分歧在于是否以特别国债形式明确财政增量。 参与者最期待的其他增量政策是政策性金融工具。债市怎么看？调研结果显示： 关于2024年债市，参与者认为最可能的债市高点为2.7-2.8%，低点为2.4-2.5%，最可能的运行模式是2.5-2.7%区间震荡。 关于曲线，后续转为牛陡的预期较强。 最可能导致债市发生调整的原因是稳增长政策（例如财政或地产供给侧政策超预期发力），其次是货币政策（例如央行打击空转套利、货币紧缩等）。 纯债方面，关于2024年最值得关注配置价值的品种依次是20-50y超长利率债、3-5y二永债、5-10y中长期利率债。 权益市场怎么看？调研结果显示： 参与者认为2024年上证指数高点最可能在3100-3300。类权益市场，倾向的仓位应对方式是“当前仓位低，但想等待更好的加仓点位”。2024年最看好的权益结构性机会是科技方向。 风险提示：选取样本有限或导致结论偏差的风险、宽松政策低于预期、监管政策调整、海外经济超预期。 3.金工：缩量信号已现，反弹有望来临 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，最新数据显示20日线收于4579点，120日线收于4773点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.05%变化至-4.05%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。 市场进入下行趋势格局，最为关键的观察变量在于赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-3.16%，右侧指标显示下行趋势尚未结束；但从估值角度，当前估值处于极端低估区域，向下空间也较为有限。在下行趋势中，短期信号提示缩量至6500亿附近或是地量 信号，或有反弹，上周二成交6582亿，接近地量信号，短期或有反弹。综合来看，当前市场重回下行趋势，但下行空间较为有限，短期缩量信号出现，或有反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入12月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，券商；此外TWOBETA模型12月开始推荐大金融板块。当前行业建议继续关注医药以及消费电子和券商，券商在并购利好的刺激下叠加TWOBETA模型的结论，重点关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE低于20分位点，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-4.05%，距离绝对值大于3%，市场继续处于下行趋势格局，最为关键的观察变量在于赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-3.16%，右侧指标显示下行趋势尚未结束；但从估值角度，当前估值处于极端低估区域，向下空间也较为有限。在下行趋势中，短期信号提示缩量至6500亿附近或是地量信号，或有反弹，上周二 成交6582亿，接近地量信号，短期或有反弹。综合来看，当前市场重回下行趋势，但下 行空间较为有限，短期缩量信号出现，或有反弹。我们的行业配置模型显示，进入12月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，券商；此 外TWOBETA模型12月开始推荐大金融板块。当前行业建议继续关注医药以及消费电子和券商，券商在并购利好的刺激下叠加TWOBETA模型的结论，重点关注。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-610698