天风总量联席解读：中央经济工作会议之后，市场怎么看？

2023年12月13日 中央经济工作会议之后，市场怎么看？证券研究报告 天风总量联席解读（2023-12-13） 宏观：向执行落实要增长——中央经济工作会议解读固收：变化：快与慢——中央经济工作会议点评 非银：激浊扬清回归投研本质，规范力度符合预期 风险提示：海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差，政策理解偏差，赤字规模超预期，降准降息连续落地；政策推行不如预期；权益市场大幅波动；宏观经济持续下行对市场造成影响。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2024年，城投怎么看？-城投年度策略（2023-12-11）》2023-12-11 2《固定收益：螺纹钢消费量震荡、延续去库，商品房销售持续弱于季节性-国内需求周度跟踪20231211》2023- 12-11 3《固定收益：中能转债，能源互联网系统解决方案提供商-申购建议：积极参与》2023-12-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：向执行落实要增长——中央经济工作会议解读3 2.固收：变化：快与慢——中央经济工作会议点评3 3.非银：激浊扬清回归投研本质，规范力度符合预期3 1.宏观：向执行落实要增长——中央经济工作会议解读 在目标上，对稳增长的诉求边际加强，但同时重视作为中心工作的经济建设和作为首要任务的高质量发展，“不搞强刺激”的政策前提仍然延续了去年底中央经济工作会议的基调。在操作上，更加强调地方要主动担当、落实到位、发挥积极性主动性创造性，中央政策或在边界内适度发力，与去年底会议更加强调民营经济、内生增长则有所不同。 如同我们在《什么是先立后破？——12月政治局会议解读》（2023.12.09）中提示的，明年经济增速目标大概率会以“跳起来摘果子”为标准进行设定，既要“跳起来” （稳增长诉求强于今年），又要“够得着”（不超出实际基础搞“强刺激”）。 风险提示：海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差。 2.固收：变化：快与慢——中央经济工作会议点评 2024年相对确定的是宏观困境，不确定的是政策组合。 有为政府更加有为的背景下，市场自身的逻辑在弱化，知其可为而为之，知其不可为而不为，可能是市场需要面对的现实。 中央经济工作会议落地，对比2022年底的会议公告，有变化，但是市场关注在于行动，在于行动的快与慢。 看得见问题，但知易行难。 面对有效需求不足、产能过程、国内大循环有堵点，中国能否回归以经济建设为中心？能否改革再出发？能否实现中国版的QE或者MMT？ 市场只能小心观察，边走边看。 直白而言，财政与货币组合决定总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，或将决定债市胜率。 对于债市，我们继续年度策略观点： 对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。 全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。 资金利率暂且按照1.8%估计，十年国债结合资金利率在现阶段先按照2.6-2.9%估计。全年中枢有可能会低于初始这个区间。 我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初再等待观察一下，推迟左侧布局时点。毕竟，解决问题还需要走好接下来的每一步，并不容易。 风险提示：政策理解偏差，赤字规模超预期，降准降息连续落地。 3.非银：激浊扬清回归投研本质，规范力度符合预期 事件：2023年12月8日，中国证券会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》向社会公开征求意见。此次优化的原因是席位租赁体系下机构交易佣金费率和分配制度存在不合理之处，旨在正本清源。现行机构佣金分配制度的不合理体现在两个层面：1）机构席位租赁平均佣金费率显著高于零售条线佣金费率。对于机构交易业务而言，虽有研究服务加成，但整体佣金率上浮幅度仍有不合理之处；2）席位租赁费支付标准和分配方式存在不规范之处。席位租赁产生的佣金收入本质上是券商 提供“交易通道+投研服务”所获取的收入。但现阶段，行业仍存在佣金分配与销售和保有规模挂钩或进行转移支付的乱象，背离该业务本质。 此次优化从佣金率、分配制度、支付标准三大方面对行业进行正本清源。针对上述两个不合理之处，本次佣金支付方式优化方案从佣金率、分配制度、支付标准三大方向做出调整。1）佣金率：被动股票型基金佣金费率原则上不超过市场平均股票交易佣金费率；其他类型基金佣金费率不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。2）分配制度：被动股票型基金不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；一家基金管理人通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的15%；3）支付标准：席位租赁产生的交易佣金用于支付研究服务费用。除此之外，严禁将其与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用。 推动行业正本清源，利好基金管理业务领先和研究优势突出的两类券商。我们认为，此次变革将推动行业正本清源，佣金分配回归研究本质，利好研究优势突出的券商。1）机构佣金费率在新规下将合理下调，有利于基金降低交易成本，提振投资者信心，推动基金保有规模回升，建议关注基金管理业务领先的广发证券/东方证券。2）行业正本清源后，机构佣金分配重回研究本源，利好研究所实力突出，投研硬实力强的券商，建议关注长江证券。 风险提示：政策推行不如预期；权益市场大幅波动；宏观经济持续下行对市场造成影响。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com