天风总量联席解读：美债下行，市场波动

美债下行，市场波动 证券研究报告 2023年12月20日 天风总量联席解读（2023-12-20） 固收：利率下行通道是否再次开启? 非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期、政策力度超预期、宏观经济超预期、权益市场大幅波动等。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：螺纹钢、水泥、沥青均表现平稳，成交土地量价季节性回升-国内需求周度跟踪20231218》2023- 12-18 2《固定收益：中央经济会议后转债市场怎么看？-可转债市场周报 （2023.12.17）》2023-12-17 3《固定收益：2024年，信用风险怎么看？-信用债市场周报（2023-12-17）》2023-12-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.固收：利率下行通道是否再次开启？3 2.非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能3 1.固收：利率下行通道是否再次开启？ 脱离震荡区间，是否意味着利率下行通道再次开启？首先回顾9月降准后，债市为什么出现调整？ 直接触发因素是利率债供给超预期。9月国债超预期增量发行，10月配合一揽子化债启动特殊再融资债发行，10月底以后进一步增发国债，总体政府债净融资持续增加，导致供给压力上升。 与此同时，虽然8月降息、9月降准，但是资金利率有所走高，更令市场担忧的是，CD利率突破1年MLF而且显著上行。资金面和短端压力导致债市承压。 虽然9月以来总体基本面仍然偏弱，但是债市并未简单交易基本面，或者说，长端和超长债可能对基本面有所反映，但也就维持区间震荡，所以曲线总体偏平。 近期总体曲线有所陡峭化下移，为什么？ 原因可能在于CD利率回落和资金面部分改善带动情绪好转。 我们判断，前期供给压力和外围约束有所缓解，叠加年末财政存款投放等因素，一方面资金面需求边际缓解，另一方面银行CD发行压力也有所缓解，CD利率或许阶段性见顶，资金面也有所缓和。 资金面怎么看？ 外围阶段性缓和，12月信贷投放压力可控，政府债供给压力减小，财政资金下拨在即，资金面有所缓解，但仍然难以简单乐观。一方面是时间，年底之前似乎可以适度乐观，但是元旦之后，政府债供给等扰动因素仍然需要关注；另一方面，防资金空转的制约或许仍在，12月央行平价超额续作MLF，资金面下行空间难以简单打开，后续预计R001仍然围绕1.8%作中枢波动。 基本面和政策面是否有持续驱动？ 从地产和通胀数据观察，基本面趋势仍然偏弱，政策角度市场也在调低全年财政力度预期，我们判断，这是12月15日利率下破2.65%的主要驱动因素之一。后续不确定在于1 月和1季度政府债供给情况，以及对于资金面和债市所产生的对应影响。 如果不考虑防范空转套利，联储议息之后，央行采取降息降准等宽货币操作，叠加年末配置力量，对债市有利。 目前还存在较多不确定因素。建议市场再观察一下岁末年初有关政策执行情况和年初政府债供给情况以便更好评估。 债市利率年内阶段性可能继续下行，CD需要关注2.5%，10年期国债重点关注2.6%的或有约束。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 2.非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能 事件：2023年11月社融数据公布，当月新增社融总量24500亿，同比多增4556亿；信贷当月新增10900亿，同比少增1368亿；M1/M2同比增速分别为1.3%/10.0% 社融增量动能再度衰减，结构不及预期，经济复苏动能仍不足。11月社融2.45万亿，同比多增4556亿元。9/10/11月社融同比多增5894/9318/4556亿元，增量动能再度衰减。结构上看，政府债券仍是最大增量贡献，11月同比多增4992亿元，但增量较10月的 1.28万亿下滑明显。信贷再度负增长，11月信贷同比少增1368亿元，其中居民侧有所复苏，同比多增298亿元；企业侧仍不及预期，企业中长贷同比少增2907亿，经济复苏动能仍不足。 M1/M2持续下行双双走低。11月，M1同比增速较上月末回落0.6个百分点至1.3%，M2同比增速较上月末回落0.3个百分点至10.0%。货币侧整体表现不及预期，与此前CPI-0.5%的数据呼应。 无需交易悲观情绪，适当期待政策加力。我们认为，当前无需进一步交易悲观情绪，经济数据的不及预期可能反而支撑更加积极的财政、更加宽松的货币政策预期产生。 券商板块此刻攻守兼备，推荐板块投资机会。我们认为券商板块此时攻守兼备。从防守层面而言，指数存在下探风险的区间，券商板块相较而言或具备更高的性价比及稳定性；从进攻层面而言，一但政策加码，或将显著利好券商板块，为券商板块带来投资机会。建议关注业绩弹性较高的中国银河/方正证券。 风险提示：政策力度超预期、宏观经济超预期、权益市场大幅波动 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com