业绩短期承压，看好中长期成长

2023年11月1日 强烈推荐/维持 公司报告 华鲁恒升 华鲁恒升（600426）：业绩短期承压，看好中长期成长 华鲁恒升发布2023年3季报：2023年1~9月公司实现营业收入193.46亿 元，YoY-15.92%，实现归母净利润29.27亿元，YoY-47.11%。 产品跌价导致营收和利润下滑。2023年前3季度，受市场需求、原料成本下降等因素影响，公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸等价格同比降低，导致整体营收水平下降。公司虽强化市场运营、加强生产管控和 系统优化，抵消了部分减利因素，但盈利仍出现较大比例下滑。2023年前3 季度公司综合毛利率同比大幅下滑10个百分点至22.11%。 Q3业绩同环比迎来改善。2023年第3季度，公司实现营业收入69.87亿元， YoY+7.91%、QoQ+10.81%，实现归母净利润12.18亿元，YoY+18.84%、QoQ+31.22%。公司Q3业绩同环比实现改善、尤其是环比改善更为明显，主要是由于公司新能源新材料业务部分产品自年初至今陆续投产，贡献产销量的增长，同时公司化肥、醋酸等部分产品销售价格环比改善。我们预期随着公司新产能新项目的陆续建成投产、以及随着下游需求改善产品价格逐步企稳回升，公司未来业绩有望继续改善。 公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。同时，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，全力推进荆州基地项目建设，打开成长空间。 公司简介： 华鲁恒升是多业联产的现代化工企业，主要产品为肥料、多元醇、有机胺、醋酸及衍生品、己二酸及中间品等。公司打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司将加快结构调整和优化产业布局,推动传统产能改造升级，积极发展合成气下游深加工项目，与石油化工下游产业链融合，打造高端新材料板块。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）38.16-27.66 总市值（亿元）683.07 流通市值（亿元）679.39 总股本/流通A股（万股）212,332/212,332 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.79 52周股价走势图 华鲁恒升 沪深300 45.6% 荆州一期项目投料成功，二期项目形成接力，保障公司中长期成长。据报道，公司荆州一期项目总投资123亿元，产品包括甲醇、醋酸、尿素等公司优势产品，目前已成功投料试车，未来有望逐步放量。荆州二期项目计划总投资 50亿元，目前已经开工，未来有望与一期项目形成接力，驱动公司成长。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产 -4.4% 11/11/13/15/17/19/1 的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。我们维持对公司2023~2025年的盈利预测，即2023~2025年净利润分别为43.28、58.03和70.80亿元，对应EPS分别为2.04、2.73和3.33元，当前股价对应P/E值分别为16、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘宇卓 010-66554030liuyuzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110002 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26,636 30,245 28,782 34,053 40,625 增长率（%） 103.10% 13.55% -4.84% 18.31% 19.30% 归母净利润（百万元） 7,254 6,289 4,328 5,803 7,080 增长率（%） 303.37% -13.30% -31.18% 34.07% 22.00% 净资产收益率（%） 32.59% 23.36% 14.65% 16.97% 17.83% 每股收益(元) 3.42 2.96 2.04 2.73 3.33 PE 9 11 16 12 10 PB 3.07 2.54 2.31 2.00 1.72 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：业绩短期承压，看好中长期成长 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 8391 8581 12444 19683 27509 营业收入 26636 30245 28782 34053 40625 货币资金 1884 1849 5707 12728 20713 营业成本 17182 21491 22417 25877 30838 应收账款76 39 37 44 52 营业税金及附加 135 217 207 245 292 其他应收款0 0 -78 -186 -222 营业费用 63 52 49 58 69 预付款项595 805 840 969 986 管理费用 276 262 249 295 351 存货1039 1173 1224 1413 1264 财务费用 96 59 61 -65 -202 其他流动资产4797 4715 4715 4715 4715 资产减值损失 39 27 0 2 -1 非流动资产合计20262 26424 25549 24573 23509 公允价值变动收益 1 1 1 1 1 长期股权投资0 0 0 0 0 投资净收益 30 38 38 38 38 固定资产 17320 20617 19788 18856 17834营业利润85097604529170288531 无形资产 1497 1737 1698 1659 1620 营业外收入 19 28 28 28 28 其他非流动资产 1445 4070 4063 4058 4055 营业外支出 1 221 221 221 221 资产总计 28653 35005 37993 44256 51018利润总额85277411509868358338 流动负债合计 4219 3571 3381 4464 5168所得税1273112377310361264 短期借款 10 0 0 0 0净利润72546288432657997075 应付账款21921624169423102753少数股东损益0-2-3-4-5 预收款项000187223归属母公司净利润72546289432858037080 一年内到期的非流动负债660473000EBITDA1004092457037875010206 非流动负债合计17293514351435143514EPS（元）3.422.962.042.733.33 长期借款17053257325732573257主要财务比率 应付债券000002021A2022A2023E2024E2025E 负债合计59487085689579788683成长能力 少数股东权益450998154520912636营业收入增长103%14%-5%18%19% 实收资本（或股本）21122123212321232123营业利润增长300%-11%-30%33%21% 资本公积20662318231823182318归属于母公司净利润增长303%-13%-31%34%22% 未分配利润1704021642238392789332698获利能力 归属母公司股东权益合计2225626923295533418739699毛利率(%)35%29%22%24%24% 负债和所有者权益2865335005379934425651018净利率(%)27%21%15%17%17% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 25% 18% 11% 13% 14% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 33% 23% 15% 17% 18% 经营活动现金流 4906 6999 6541 8575 9800偿债能力 净利润 7254 6289 4328 5803 7080 资产负债率(%) 21% 20% 18% 18% 17% 折旧摊销 1417 1774 1875 1976 2064 流动比率 1.99 3.93 5.34 6.19 0.00 财务费用 96 59 61 -65 -202 速动比率 1.74 3.63 5.05 5.93 0.00 应收帐款减少 -53 38 2 -7 -8营运能力 预收帐款增加 0 0 0 187 36 总资产周转率 1.08 0.95 0.79 0.83 0.85 投资活动现金流 -3629 -7292 -1000 -1000 -1000 应收账款周转率 536.30 525.96 762.36 847.31 850.53 公允价值变动收益 1 1 1 1 1 应付账款周转率 14.59 15.85 17.35 17.01 16.05 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 30 38 38 38 38 每股收益(最新摊薄) 3.42 2.96 2.04 2.73 3.33 筹资活动现金流 -556 276 -1683 -554 -815 每股净现金流(最新摊薄) 0.34 -0.01 1.82 3.31 3.76 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.48 12.68 13.92 16.10 18.70 长期借款增加 530 1551 0 0 0 估值比率 普通股增加485 11 0 0 0 P/E 9.42 10.86 15.78 11.77 9.65 资本公积增加-14 252 0 0 0 P/B 3.07 2.54 2.31 2.00 1.72 现金净增加额717 -13 3858 7021 7985 EV/EBITDA 6.82 7.59 9.36 6.72 4.98 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：业绩短期承压，看好中长期成长 分析师简介 刘宇卓 9年化工行业研究经验。曾任职中金公司研究部。加入东兴证券以来获得多项荣誉，包括2017年水晶球总榜第二名、公募榜第一名，2016、2018年水晶球公募榜入围，2019年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富化工行业前三甲第二名等。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：业绩短期承压，看好中长期成长 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确